国轩高科(002074):1H25动力业务增长稳健,固态电池布局进展领先;维持买入

#核心观点:

   动力电池出货增长显著,但毛利率有所下滑。1H25国轩高科收入193.9亿元,同比+15.5％,其中动力/储能电池收入140.3亿/45.6亿元,同比+19.9％/+5.1％;2Q25收入103.4亿元,同/环比+11.3％/+14.2％,主要得益于电池出货量提升。据SNEresearch,上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh,同比+85.2％。盈利能力方面,上年公司毛利率16.4％,同比基本持平,但2Q25毛利率14.8％,同/环比-3.0/-3.5ppts,主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端,上半年归母净利润/扣非后归母净利润3.7亿/0.73亿元,同比+35.2％/+48.5％,经营活动现金流净额3.2亿元,同比+80.4％,主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升,以及降本推进,我们预计毛利率有望回升。

   海外本土化建设稳步推进,固态电池迎来突破。公司扩产积极,目标年内产能达到150GWh(2024年:100GWh)。同时积极布局海外业务,上半年海外收入64亿元,同比+15.8％(中国内地:+15.3％),海外收入占比约33％,处于行业前列。同时,公司的海外产能建设持续推进,越南一期工厂已顺利投产,摩洛哥基地(20GWh)和斯洛伐克基地(20GWh)预计分别于2026年/2027年投产。固态电池领域,公司推出G垣准固态电池和"金石"全固态电池,其中金石全固态电池处于中试量产阶段,并已启动2GWh量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键,国轩的中试量产走在行业前列,有望推动其商业化率先落地。

   #盈利预测与评级:

   维持买入。参考公司的产能规划,我们上调2026-27年收入预测1％-4％,并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。

   公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划,大众欧洲/大众中国分别有望在2026年/2027年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上,叠加"反内卷"倡导和固态电池概念推动,近期公司股价波动较大。中长期维度,我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局,基于DCF模型升目标价至41.14元人民币,维持买入。

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