中信银行 (601998):息差好于预期,分红率跻身超30％

# 核心观点

   事件:中信银行披露2024年报,2024实现营收2137亿元,同比增长3.8％,实现归母净利润686亿元,同比增长2.3％。4Q24不良率季度环比下降1bp至1.16％,拨备覆盖率季度环比下降6.6pct至209％。

   息差平稳支撑营收、OCI浮盈也留有"余粮",助力业绩改善:2024年中信银行营收同比增长3.8％(9M24为3.8％),归母净利润同比增长2.3％(9M24为0.8％)。从驱动因子来看,①息差同比基本平稳是营收稳定的"主要功臣"。2024息差同比仅微降1bp,利息净收入同比增长2.2％,贡献营收增速1.5pct。②值得注意的是四季度非息收入增速明显放缓,主动收缩并未大幅兑现债市浮盈。2024年非息收入同比增长7.4％,其中4Q24下滑4.2％,对营收贡献收窄至2.2pct(9M24为贡献3.4pct)。③拨备适度反哺,弥补税率上行影响,利润增速回升。2024有效所得税率同比上升5pct至14.1％,主要由于部分核销不可作纳税抵扣形成暂时性差异(预计与零售按揭核销有关),对应拖累利润增速达5.9pct;拨备反哺则贡献利润增速4.4pct(9M24为贡献3.7pct)。

   年报关注点:①2024资产平稳增长,2025也有提速目标。2024年总资产增速5.3％(3Q24为3.8％),同时年报中展望2025年提出5％-6％的资产增长提速目标。②零售和票据增长弥补对公平台业务大幅压降影响。2024年隐债贷款下降约720亿(其中2H24压降近600亿),2H24零售新增334亿(主要在于按揭新增454亿),以及票据在上半年压降超1700亿的基础上,下半年新增约1000亿。③负债成本改善有力对冲,息差表现好于预期。2024年息差1.77％,同比仅微降1bp。④四季度未大幅兑现债市收益,OCI浮盈留足"余粮"。2024年末净资产中其他综合收益余额较3Q24提升71亿至169亿。⑤资产质量稳步改善,按揭不良率明显回落,阶段三金融投资拨备缺口有序补齐。2024年末按揭不良率回落至0.49％(1H24为0.71％);年末不良贷款较阶段三贷款缺口约24亿(占总贷款仅0.04％)、阶段三金融投资拨备缺口约154亿,较1H24收窄60亿。⑥分红率再度提升至超30％,高股息优势凸显。2024拟定分红率为30.5％(2023年为28％),估算A/H股息率分别4.93％/6.32％。

   零售和票据增长弥补对公平台业务大幅压降,贷款增长低位提速:4Q24贷款增速4％(3Q24为3％),全年新增贷款超2200亿,其中4Q24新增近900亿。从下半年新增结构来看,2H24公司贷款压降约100亿,主要在于对隐债贷款大幅压降(2H24压降近600亿元,全年压降约720亿元),从行业维度预计主要体现为租赁商服、公用事业、建筑业及部分批发零售业(2H24合计压降约606亿)。零售端则呈现恢复性增长,2H24新增330亿,主要由按揭和经营贷贡献(分别新增454亿和21亿),同时继续压降信用卡和清退部分消费贷(2H24分别压降约160亿和4.9亿)。此外,在1H24票据大幅压降的基础上,2H24票据适度补位。2024票据压降超670亿,其中1H24压降超1700亿,2H24新增约1000亿。

   全年息差基本持平表现超预期,负债成本改善是主要贡献:2024年中信银行息差1.77％,同比仅下降约1bp,其中2H24环比1H24也仅微降1bp至1.76％。从息差变动驱动因子来看(2H24相对1H24),负债成本下行基本对冲资产定价下降影响,是息差趋稳主要支撑。2H24贷款利率环比1H24下降23bps至4.12％,带动生息资产收益率环比下降20bps至3.63％;而存款成本、同业负债成本、应付债券成本分别环比1H24下降19bps/25bps/21bps至1.80％/1.98％/2.32％,带动付息负债成本率环比下降20bps至1.92％。

   资产质量稳步改善,按揭不良明显回落,阶段三金融投资拨备缺口正有序补足:4Q24中信银行不良率1.16％,季度环比下降1bp,拨备覆盖率209％,季度环比下降6.6pct;前瞻指标关注率季度环比下降5bps至1.64％,逾期率较1H24下降7bps至1.8％,估算全年加回核销回收后不良生成率0.89％(2023年为0.87％)。分行业来看,对公不良率较1H24小幅抬升2bps至1.27％,其中房地产不良率较1H24下降9bps至2.21％;零售不良率较1H24下降5bps至1.25％,主要来自按揭不良的主动核销处置(不良率较1H24下降22bps至0.49％),公司披露目前按揭LTV仍维持在40％左右,预计风险整体可控。从阶段三缺口来看,2024年末不良贷款较阶段三贷款缺口约24亿(占总贷款仅0.04％),阶段三金融投资拨备缺口约154亿,较1H24已收窄约60亿。

   # 盈利预测与评级

   中信银行2024年息差稳、营收稳、利润提速、分红提升,逐步彰显出优质高股息属性。展望2025年,我们认为中信银行在资产质量更扎实、业务结构调整基本到位的基础上,预计营收、利润有望实现横向优于同业、纵向强于自身的向好趋势,维持"买入"评级。基于审慎考虑下调2025-2026年盈利增速预测,上调信用成本,新增2027年预测,预计2025-2027年归母净利润增速分别为4.2％、5.3％、5.8％(原预测2025、2026年分别7.7％、9.0％),当前股价对应2025年PB为0.55倍,维持"买入"评级。

   # 风险提示

   经济复苏低于预期,息差持续承压;零售等尾部风险暴露,资产质量超预期劣化。