招商蛇口(001979):减值拖累业绩表现,信用优势持续巩固

事件描述公司发布2024年报,全年实现营业收入1789亿元(+2.3％),归母净利润40.4亿元(-36.1％),扣非归母净利润24.5亿元(-57.3％)。

   事件评论减值增加和结转毛利率下降拖累业绩表现。公司2024年营业收入同比略增,归母净利润明显下降,主要由于:1)减值增加:减值同比增加36.2亿至60.3亿元,其中信用减值和资产减值分别为15.5/44.8亿元,同比分别增加14.1/22.1亿元;2)结转毛利率下降:综合毛利率下降同比下降1.3pct至14.6％,其中开发业务毛利率下降1.5pct至15.6％。

   截至2024年末,公司(合同负债+预收账款)/营业收入=0.79X,预计后续公司收入端面临一定压力,毛利率已处于底部区间,在止跌回稳政策目标下预计减值计提也将减少,综合来看2025年业绩端展望相对稳健。公司重视股东回报,长期保持40％以上分红比例,2024年公司现金分红17.5亿元,对应分红比例43％,考虑现金回购后分红比例达45％。

   销售规模维持行业第五,拿地下降但质量较好。公司2024年实现销售额2193亿元,同比下降25.3％,排名维持行业第五,其中一/二/三/四季度销售额同比分别为-44.4％/-35.5％/-26.1％/+10.1％,四季度销售额实现同比正增长;2025年可售货值约3250亿元,预计全年销售有一定下行压力。公司2024年拿地金额486亿元,同比下降57.1％,拿地金额/销售金额=22％(2022/2023年分别为44％/39％),拿地强度有所下降,但拿地质量仍有较好保障,"核心10城"投资金额占比达90％,一线城市占比达59％;2024年末公司货币资金为1004亿元,同比增长14％,2025年有望在土地市场上掌握更多主动性。

   信用优势持续巩固,新模式探索保持领先。2024年末平均融资成本为2.99％,较去年底下降48BP,信用优势保持行业领先;公司剔除预收账款的资产负债率62.37％、净负债率55.85％、现金短债比为1.59,财务指标安全边际维持较高水平。2024年公司将代建业务调整至开发业务分部,年内新增代建管理面积约898万平,业务实现爆发式增长;

   资产运营业务方面,2024年公司主要持有物业全口径收入74.6亿元(+12％),开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率达6.42％(+0.2pct),10月蛇口租赁住房REIT上市,目前公司已拥有三个上市REITs平台,在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有运营业态均建立退出通道;城市服务业务方面,2024年招商积余实现营收171.7亿元(+9.9％),归母净利润8.40亿元(+14.2％),年末管理面积达3.65亿平,综合质效实现稳步提升。

   减值拖累业绩表现,信用优势持续巩固。业绩方面,公司2024年营收保持平稳,归母净利润下降主要由于减值增加和毛利率下降,2025年营收面临下行压力但业绩展望仍稳健。

   经营方面,公司销售规模维持行业第五,信用优势持续巩固,新发展模式探索保持领先。

   预计2025-2027年归母净利润分别为42/45/49亿元,对应市盈率分别为20.8X/19.4X/17.7X,尽管表观PE偏高,但实际PB相对偏低(尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后),当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大,维持"买入"评级。

   风险提示1、结转毛利率修复进度存在不确定性;

   2、核心资源开发进度存在不确定性。