国药股份(600511):收入平稳增长,部分子公司拖累业绩-年报点评

公司2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润505.97/20.00/19.96亿元,同比+1.8％/-6.8％/-4.6％;4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润125.69/5.19/5.07亿元,同比-4.5％/-24.1％/-23.4％。由于受市场环境影响,部分客户回款周期延长,以及带量采购品种付款压力加大等影响,2024年公司收入及利润增速相对承压,导致业绩不如我们预期(24年收入/归母净利润522.58/22.01亿元)。我们认为短期业绩波动不改长期增长逻辑,公司基本业务稳固,维持买入评级。

   2024年部分子公司拖累业绩表现,投资收益同比平稳增长24年业绩增速受部分子公司拖累,我们看好回款政策优化或带来后续改善:1)国控北京:收入147.83亿元,同比+7.1％,净利润3.56亿元,同比+7.0％;

   2)北京华鸿:收入62.82亿元,同比+5.8％,净利润0.81亿元,同比-33.8％;

   3)北京康辰:收入35.62亿元,同比+0.9％,净利润0.99亿元,同比-21.4％;

   4)天星普信:收入54.66亿元,同比-4.9％,净利润0.93亿元,同比-21.6％;

   5)国瑞药业:受政策和市场竞争加剧的影响,部分品种价格及销量下滑,收入4.70亿元,同比-56.5％,净利润0.32亿元,同比-63.6％;6)国药前景:收入1.62亿元,同比+0.5％,净利润0.75亿元,同比+1.8％。公司参股宜昌人福20％股权,24年投资收益同比稳定增长,2024年/4Q24公司对联营企业投资收益5.15/1.95亿元,同比增长12.8％/53.1％。

   4Q24公司销售费用率同比降低,毛利率同比下降2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.59％/0.91％/0.15％/-0.13％,同比-0.35/-0.03/+0.00/+0.12pct;4Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77％/1.21％/0.24％/0.04％,同比-0.36/+0.00/+0.10/+0.83pct。公司持续控制销售费用,4Q24销售费用率同比降低。2024年/4Q24毛利率分别为7.11％/7.37％,同比-0.93/-1.47pct,4Q24毛利率同比下降主要由于高毛利率的工业产品销售下滑较多,在收入占比下降导致。

   经营稳健的医药流通龙头,维持"买入"评级根据2024年业绩情况,我们下调部分子公司业务收入增速及商品销售业务等毛利率预期,预测公司25-27年归母净利润分别为21.0/22.1/23.1亿元(相比25-26年前值下调11.2％/12.7％),同比+5.0％/+5.0％/+4.8％,对应EPS2.78/2.92/3.07元。考虑到公司精麻分销市占率领先,北京普药配送业务稳固,短期业绩波动不改长期增长逻辑,我们给予公司25年15xPE估值(可比公司25年Wind一致预期均值11x),对应目标价41.76元(前值43.89元,25年估值14x)。

   风险提示:精麻产品业绩不及预期;北京地区医药配送收入增长不如预期。