招商蛇口(001979):开发基本盘稳固,转型综合服务运营商-2024年年报点评

事件:公司发布2024年年度报告,2024年公司实现营收1789.48亿元(yoy+2.25％);实现归母净利40.39亿元(yoy-36.09％)。

   毛利率下滑及计提减值增加致盈利能力承压,华东/华南区域结转毛利率稳中有升。2024年公司实现营收1789.48亿元(yoy+2.25％);实现归母净利40.39亿元(yoy-36.09％)。公司盈利能力下滑主要原因系:①受行业整体下行影响,公司开发业务结转毛利率录得15.58％(yoy-1.53％),其中主要受到江南区域(毛利率9.36％/yoy-4.29％)及华西区域(毛利率12.04％/yoy-4.53％)影响,公司战略重点布局的华东区域(毛利率17.07％/yoy+1.13％)及大本营华南区域(毛利率26.90％/yoy+5.67％)毛利率稳中有升;②谨慎性原则下,公司资产减值44.84亿元(去年同期为22.76亿元);信用减值15.5亿元(去年同期为1.42亿元)。

   持续打造"堡垒式"资产负债表及"棉袄式"现金流量表,经营性现金流净额＆货币资金均达历史最高。①现金流量方面:公司坚持以销定投、以销定产,公司全年经营现金流量净额319.64亿元(yoy+1.7％)达上市以来最高水平,期末货币资金余额达1003.51亿元(yoy+13.7％)同为上市以来最高水平;②资产负债方面:截至报告期末,公司剔预资产负债率62.37％、净负债率55.85％、现金短债比为1.59,"三道红线"始终处于绿档;③新增融资方面:公司紧抓利率下行的市场窗口,全年新增公开市场融资154.60亿元,票面利率均为同期同行业最低水平;截至2024年末,公司综合资金成本2.99％,较年初降低48BP,保持行业最优水平。

   销售规模稳居行业前五,投资不断聚焦"核心10城"。①销售方面:2024年公司实现销售面积935.90万㎡/销售金额2193.02亿元,销售规模连续两年排名行业第五。具体到城市层面,公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一,在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售排名前五;②投资方面:2024年公司累计获取26宗地块,总计容建面约225万㎡,总地价约486亿元,其中"核心10城"的投资金额占比达90％/一线城市的投资金额占比达59％。

   多元业务提质增效,设立专业公司统筹开展代建业务。①资产运营业务:2024年公司主要持有物业收入74.64亿元(yoy+12％),EBITDA实现36.67亿元(yoy+11％)。公司年内新增23个重资产项目,新增经营面积101万㎡(11个公寓+6个集中商业+3个产业园+3个酒店);年内新增签约轻资产管理面积约91万㎡,管理输出项目位于上海、南京、无锡、成都、武汉等核心城市;②物业服务:2024年招商积余首次达成利润增长超过收入增长的突破,实现营业收入171.72亿元(yoy+9.89％);归母净利8.40亿元(yoy+14.24％);③代建业务:自2010年起开展代建业务以来已累计承接代建项目超540个,布局城市超27个,累计管理面积超2,000万㎡,2024年公司新增77个代建项目,新增管理面积约898万㎡,业务聚焦实现爆发式增长。公司并于24年3月正式设立专业公司招商建管,作为招商蛇口旗下统筹管理并开展代建业务的专业公司。

   盈利预测与估值。充分的计提减值致公司盈利短期承压,但公司投资确定性不断加强,财务安全壁垒持续巩固,伴随优质项目的陆续结转,公司盈利能力有望持续恢复。我们预计公司2025-2027年分别可实现营业收入1866.4、1961.6、2083.2亿元;归母净利分别为44.5、49.5、55.1亿元。对应PE分别为19.6x、17.7x、15.9x,维持"推荐"评级。

   风险提示:行业竞争加剧;费率管控效果不佳;业务拓展放缓