牧原股份(002714):站在高质量发展的起点-解构牧原专题一

投资建议牧原正站在新一轮高质量发展的起点。历史上,牧原的跨越式发展穿越周期,较充分把握非瘟时期"防疫、猪价、资本"三大红利,成长为"大体量、低成本"稀缺生猪养殖龙头。我们判断24年资本端资本开支首次小于折旧,开启重资产投入回报期;

   业务端则进入"向内求"元点发力2.0阶段,成长与价值属性双升。我们认为,牧原将持续引领中国生猪养殖新范式。

   理由把握"防疫、猪价、资本"红利,成就"大体量、低成本"稀缺性龙头。

   1)发展历程:牧原实现穿越猪周期波动的跨越式增长,上市至今出栏量增长38倍至7160万头,市值增长23倍至2081亿元,24年生猪出栏市占率10.2％,为行业第2-4名的总和。2)取胜因素:非洲猪瘟疫情扰动下,牧原凭借先进管理体系、长期底层技术投入、撬动资本杠杆,实现低成本、快扩张与高猪价共振,受益三大红利打造稀缺养殖资产。高水平防疫管理体系、"二元轮回"育种、领先空气过滤猪场硬件、自产低成本创新配方饲料等为关键。3)高质量发展新起点:24年牧原已现两大拐点:资本结构上开支有望首次小于折旧、自由现金流转正;业务结构上开启"向内求"的内生增长元点发力2.0时代。我们认为,公司的成长属性和价值属性均在增强。

   成长属性延续:出栏产能超额增长可期,成本优化和折旧收敛增厚利润。1)产能挖潜:公司产能利用率及周转效率仍存在提升潜力,出栏量或仍有较大增长空间。大出栏基数下的稳健增长,公司份额超额增长确定性强。2)利润增厚:成本挖潜和折旧收敛均可增厚利润。一方面,牧原设定"600元成本挖潜"目标,公司未来或仍有2-3元/千克成本下行空间。另一方面,随着资本开支高峰已过且稳步收敛,远期折旧将边际下行。据Wind,2020年公司资本开支高峰达461亿元,2024年预计降至约120亿元。

   价值属性增强:历史首次资本开支小于折旧,自由现金流大幅转好。1)分红潜力:公司分红能力和意愿均在增强。一方面,牧原22年净利润/经营性现金流133/230亿元,1-3Q24净利润/经营性现金流105/292亿元,现金流质量大幅转好。另一方面,公司24年已上调现金分红比例从20％至40％,强化股东回报。2)投资价值:相对估值方面,公司领先成本带来超额头均盈利,加之远期出栏兑现度更强,相较同行隐含P/E更低。绝对估值方面,当前市场并未充分预期牧原自由现金流转正后,贴现价值增长贡献的空间。

   盈利预测与估值维持盈利预测不变,当前股价对应2025/26年10/8倍P/E,维持跑赢行业评级及目标价56元,对应2025/26年15/12倍P/E,对应47％上行空间。

   风险猪价及出栏量低于预期;疫情风险;原料价格涨幅超预期。