中芯国际(688981):上调港股目标价到63港币,看好DeepSeek推动代工需求强劲增长

中芯国际4Q收入环比+1.7％,高于彭博一致预期,毛利率环比+2.1pct到22.6％,高于公司18-20％指引上限。4Q24业绩主要亮点包括,1)ASP环比上升6％,好于同业,反映公司产品结构改善,2)中国区收入环比增长4.8％,占比环比上升2.7pct到89.1％,反映强劲的在地化需求。公司预计1Q25收入环比增长6-8％,高于彭博一致预期(-3.4％qoq)和同业指引。

   公司预计2025资本开支持平,高于之前下降的市场预期。2025年,我们看好中国客户在地化生产需求以及DeepSeek商业化落地,推动业绩保持强劲增长。上调港股目标价至63港币(前值:32港币),重申买入评级。

   观点#1:本地化需求和DeepSeek或推动2025收入强劲增长2024年,公司全年收入同比增长27％,其中中国区收入增长34％,美国区收入同比下降4.1％,主要反映中国芯片设计公司加快产业链本地化趋势的影响。展望2025年,公司预计1Q25收入环比增长6-8％,显著高于UMC(出货量环比持平且ASP环比中个位数下滑),GFS(1Q25收入适度恢复同比增长)等同业指引。我们预计公司(H股)2025年收入增长21％(以美元计)。

   主要有以下驱动力:1)美国提高进口关税叠加国内刺激消费政策,有望推动消费电子企业补库存,2)中国设计企业加快供应链本地化步伐,以应对海外生产日益增长的不确定性,3)DeepSeek的出现有望解决国内缺乏优秀算法的局面,下半年开始有望推动AI算力需求增长,成为中芯下一个增长动能。

   观点#2:加大产能投入以应对长期需求增长2024年,中芯国际资本开支73.3亿美元,同比-1.9％,设备折旧32.2亿美元,同比+20.8％,设备折旧占收入比40.1％。到2024年年底8英寸等效月产能94.8万片,和2023年底比新增14.2万片,目前全球排名第三。展望2025年,公司预计资本开支将与2024年持平,高于我们之前的下降33％的预期。我们认为,新的资本开支或主要用于满足快速增长的AI算力和车规级芯片需求。尽管折旧压力将在短期内继续增加,但公司有望通过提升产能利用率和丰富产品组合来缓解毛利率压力。

   估值:上调港股目标价至63港币,A股至119人民币我们看好消费电子刺激政策以及供应链本地化需求驱动,提升2025/2026年晶圆出货量预测,上修2025/2026年营收预测5.4％/9.6％至97.3/115.1亿美元,2025/2026/2027年营收预测为97.3/115.1/131.8亿美元。对于A股报表,预计2025/2026/2027年收入为705.7/834.6/955.3亿人民币。上调H股估值至3.0x2025PB(前值:1.53x),上调港股目标价至HKD63(前值:HKD32),基于2025BVPS2.68美元。上调A股目标价到119人民币,对应A/H溢价101％。我们认为公司是全球产业链重构主要受益者,看好公司通过积极投资把握中国企业在地化生产及DeepSeek等产业链机会。

   风险提示:美国加强技术出口管制;8英寸和12英寸扩产不及预期。