中芯国际(688981):客户加速备货带来急单需求,2025年Capex预计同比持平

中芯国际港股发布2024第四季度未经审核业绩,24Q4收入22.07亿美元,同比+31.5％/环比+1.7％,为上季度指引上限;毛利率22.6％,同比+6.2pcts/环比+2.1pcts,超指引上限。客户基于国际形势和消费刺激政策而提前拉货,公司表示上半年急单增多,指引25Q1收入同环比增长;公司保持平稳产能扩充节奏,预计2025年资本支出同比持平近75亿美元。维持"增持"投资评级。

   24Q4收入接近指引上限,毛利率超指引上限。24Q4收入22.07亿美元,同比+31.5％/环比+1.7％,为上季度指引上限(环比持平至增长2％);毛利率22.6％,同比+6.2pcts/环比+2.1pcts,超指引上限(18-20％);公司四季度合资公司整体运营向好,以美元计少数股东权益同比+161％/环比+119％。

   消费类、互联和可穿戴等业务增长向好,12英寸表现优于8英寸晶圆。1)按下游:24Q4智能手机收入4.94亿美元,同比+4.9％/环比-3.2％;PC和平板电脑收入3.9亿美元,同比-18％/环比+16％;消费电子收入8.2亿美元,同比+131％/环比-6％;互联和可穿戴收入1.69亿美元,同比+23.5％/环比+0.8％;工业和汽车收入1.67亿美元,同比+41％/环比+3.4％;2)按晶圆尺寸:24Q48英寸晶圆收入4亿美元,同比-1.5％/环比-10％;12英寸晶圆收入16.45亿美元,同比+42％/环比+2.3％。

   24Q4ASP环比持续提升,产能利用率受新产能验证影响环比下滑。截至24Q4,公司折合8英寸总产能为94.76万片/月,环比增长6.3万片;24Q4折合8英寸晶圆出货量为199.18万片,同比+19％/环比-6％,环比下降主要系四季度为传统淡季,客户拿货意愿相对较低;产能利用率为85.5％,环比-5pcts,主要系新产能验证拖累;折合8英寸ASP为1025美元/片,环比+6.1％。

   公司表示2025上半年急单增多,下半年有待观察。展望2025年上半年,公司表示上半年急单增多,带动产能利用率表现较好,主要系①客户基于国际形势等原因,而快速拉货;②中国市场消费刺激政策带动销售量和客户备货意愿提高。公司对2025下半年暂时持观望态度,表示需要观察消费刺激政策以及客户拉货能否持续,进而观察产能利用率是否能够维持高位。

   公司指引25Q1收入环比增长,2025年资本开支同比持平。1)业绩指引:公司指引25Q1收入环比增长6-8％,按中值计算为23.6亿美金,同比+35％;毛利率19-21％,保持高位;公司2024年资本开支为73.3亿美金,指引2025年资本开支同比持平、销售收入增幅高于可比同业平均值;2025年折旧预计同比增长20％,毛利率有一定压力,但公司产能利用率提高、新技术迭代支撑ASP,将一定程度对冲折旧影响;2)未来规划:公司保持平稳扩产节奏,相当于每年新增大约5万片/月12英寸产能;公司近期低价位产品订单增多,25Q1和2025年ASP会略有下降。

   投资建议。公司24Q4收入达指引上限,毛利率超指引上限,ASP环比继续提升。展望25H1,公司指引客户提前拉货带来急单增多,产能利用率预计表现较好。结合业绩快报情况,我们预计2024/2025/2026年收入为576.9/672.1/752.8亿元,预计归母净利润为37.0/45.9/56.0亿元,对应PE为224.8/181.3/148.7倍,维持"增持"投资评级。

   风险提示:产能供过于求的风险,设备交付不及预期,先进制程受制裁的风险,产能扩张不及预期,行业景气度恢复不及预期的风险。