山东出版(601019):教材教辅主业稳健,积极探索多元布局-首次覆盖报告

山东省出版发行龙头,教材教辅为核心主业,积极探索多元化布局。山东出版拥有以出版、发行、印刷、物资贸易为主的全产业链业务,融合数字出版、研学文旅、智慧教育、融媒体等创新业务。2019-2023年,公司营收从97.67亿元增长至121.54亿元,CAGR达5.62％,除2020年受疫情冲击影响,其余年份均保持稳健增长;归母净利润从15.44亿元增长至23.76亿元,CAGR达11.37％。

   教材教辅出版发行主业稳健增长。2019-2023年,公司教材教辅出版/发行业务的营业收入CAGR分别为10.55％/7.18％。教材教辅业务核心变量之一为学生人数,近几年山东省常住人口数稳定,2023年为1.01亿人,位列全国第二。新生儿方面,2016～2017年出现的生育小高峰,预计将于2035年前陆续完成K12教育,从而在中短期支撑业务增长。从K12学生结构变化看,初高中学生占比从2016年的41.1％提升至2022年的43.6％。相比于小学生,初高中生是教辅需求的主力军,随着初高中学生占比提升增加对教材教辅需求量,有望助力教材教辅业务稳健增长。

   图书零售市场相对疲软,公司一般图书业务稳中有进。图书零售市场整体相对不景气,19-23年CAGR为-2.8％,公司一般图书出版业务和发行CAGR增速分别为-3.45％/3.45％,2023年公司图书零售的实洋占有率1.39％。公司子公司书店集团充分利用线下渠道的优势,积极推动线下销售增长,同时聚焦内部私域、外部私域和三方公域三类流量,打造数字化门店、企微社群、三方店铺、线上分销四张网络,促进书店集团互联网化转型升级发展。

   积极探索新业务布局,研学文旅快速发展。1)研学文旅方面,公司持续完善业务多主体布局,24H1研学文旅业务营业收入同增超60％;2)智慧教育方面,公司开发建设融合教辅出版和大数据技术的"作业+学情诊断大数据反馈"项目,积极推进课后延时"大阅读"服务。3)出版融合方面,推动书店开展多元服务场景。

   公司为山东省出版发行龙头企业,核心业务教材教辅主业保持稳健增长,同时积极探索研学、智慧教育等新业务布局。我们预计24-26年归母净利润分别为19.57/21.77/23.14亿元,对应EPS0.94/1.04/1.11元。根据可比公司2025年P/E调整后均值15倍,对应目标价15.60元,首次给予买入评级。

   风险提示政策风险;K12学生人数减少风险;成本风险;新业务拓展不及预期风险