美好医疗(301363):呼吸机组件龙头,多元发展增新势-深度报告

公司作为家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头,其与大客户合作长期以来较为稳定,2024年以来,随着下游大客户去库存影响的消退,公司收入及利润端已逐步得到修复,展望2024-2026年,我们预计凭借公司成熟的技术平台优势,其在其他细分领域特别是血糖管理等方向,新产品、新客户的拓展有望打造公司第二增长极,我们持续看好公司多元化布局下的长期成长空间。

   业绩复盘及展望:去库存影响逐步消退,业绩有望重回高增长态势收入及净利润:2020-2022年,公司收入由5.8亿元增长至14.2亿元,CAGR为24.9％,归母净利润由1.3亿元增长至4.0亿元,CAGR为32.4％。2023年公司收入和净利润受下游客户阶段性去库存的影响有所下滑,2024年以来,随着下游大客户去库存影响的消退,公司收入及利润端已逐步得到修复,展望2024-2026年,我们预计在新业务快速放量的加持下,公司营业收入及归母净利润有望保持较快的增长态势。盈利能力:2018年以来,公司综合毛利率受汇率等因素影响有所波动,但已于2023年触底,并随高毛利率产品人工植入耳蜗组件占比提升有所反弹企稳。净利率方面,2022年以来主要受研发费用、管理费用及销售费用等快速增加而有所下滑,我们认为,随着公司运营效率提升、管理费用的逐步回落,公司净利率水平有望企稳。销售区域及客户结构:公司主要以海外销售为主,2018年海外收入占比达到96％,随着国内业务的快速增长,截止到2024H1,公司海外收入占比已下降至86％左右。此外,从客户结构来看,公司大客户集中度较高,2019-2022年公司前五大客户收入占比始终超过84％(其中第一大客户占比超过66％)。截止到2023年,前五大客户收入占比降至81.8％。我们认为,随着公司多元化布局业务的持续快 速发展,公司大客户依赖情况有望得到逐步好转。

   家用无创呼吸机及面罩应用场景广、渗透率低家用无创呼吸机:市场规模:2020年,全球市场规模达到27.1亿美元。预计到2025年,将达到55.8亿美元,CAGR为15.5％。国内市场规模2020年约12.3亿元,预计到2025年,将增长至约33.3亿元,CAGR为22.0％,略高于全球市场规模增速。竞争格局:2020年,全球竞争格局非常集中,主要以瑞思迈(占比约40.3％)和飞利浦(占比约为37.8％。)为代表,占据了接近80％的市场份额。国内市场,2020年,飞利浦与瑞思迈分别占据了28.4％及26.6％的市场份额,此外,国产品牌怡和嘉业占比15.6％,鱼跃医疗占比7.3％,分别位居第三、第四位,其余国内企业占比较小,相对分散。通气面罩:市场规模:2020年,全球市场规模为16.2亿美元,预计到2025年,将攀升至29.0亿美元,CAGR为12.4％。国内市场规模2020年约1.9亿元,目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场仍相对较低,随着居民收入水平提升,家用无创呼吸机在国内不断普及,患者的更换意识及支付意愿也将不断加强,预计到2025年市场规模将攀升至约4.6亿元,CAGR为19.3％。竞争格局:2020年,全球通气面罩市场仍以瑞思迈(占比64.7％)和飞利浦(占比26.2％)为主,两者共占据超90％的市场份额。而国内市场已逐步突破瑞思迈及飞利浦的市场垄断,2020年,中国产品牌怡 和嘉业占比达到37.7％,排名第一,飞利浦(占比23.4％)和瑞思迈(占比20.2％)分别位居第二、第三位。

   人工耳蜗:全球市场规模20.6亿,CAGR8.2％,三寡头垄断市场规模:2023年全球市场规模为20.6亿美元,预计到2034年将增长至49.1亿美元,2023-2034年CAGR为8.2％。而我国植入渗透率极低,只有0.7％,市场扩展空间较大。竞争格局来:人工耳蜗行业同样为寡头垄断市场,全球人工植入耳蜗的制造商科利耳、领先仿生和美迪乐,三家公司合计市占率2022年超过90％。

   美好医疗:两大基石业务合作稳定,多元化布局带来新增长极①家用呼吸机组件:全球家用呼吸机行业集中度较高,公司与全球最大的家用呼吸机制造商之一的大客户A合作绑定扎实,并连续10年获评客户A"最佳供应商",最新销售框架协议有效期至2025年8月,具有较强的稳定性和可持续性。此外,飞利浦因呼吸机召回事件暂时退出美国市场从而带来行业竞争格局重塑,有望为公司带来新的业绩驱动力,我们认为,随着下游客户去库存影响的消退,该部分业务有望保持稳健增长。②人工植入耳蜗组件:公司与全球人工植入耳蜗市场龙头之一的客户B合作绑定扎实,公司与客户B最早合作始于2011年,期间获评"5年服务最有价值和优秀合作伙伴,2019年5月,公司与客户B首次开始通过签署长期框架协议的方式增加来合作粘性,进一步推动了公司人工耳蜗组件收入的快速增长。我们认为,随着客户B市场规模的持续扩大,以及凭借公司高质量的产品技术和口碑有望继续突破其他新客户,公司人工耳蜗组件业务未来仍有望持续保持稳步增长。③多元化业务布局:凭借公司成熟的技术平台优势,公司产品线不断向医疗器械、家用及消费电子组件等其它细分市场进行了纵深发展。公司目前已为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给 药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务;同时,还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作,特别是在胰岛素笔组件拓展方面同样取得了较大的进展,市场应用空间广阔。我们认为,基于公司较为成熟的技术平台,叠加拥有众多大客户的背书,公司在拓展新产品、新客户方面具有明显的先天优势。考虑到各个新拓展细分赛道市场空间较为广阔,公司多元化布局的市场战略有望持续为公司带来新的增量动力,并帮助公司持续打开成长天花板。

   盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年收入分别为16.4、20.9、25.8亿元,同比增速分别为22.3％、27.7％、23.5％,归母净利润分别为3.9、4.9、6.0亿元,同比增速分别为25.2％、25.3％、21.2％,对应PE分别为33.2、26.5、21.9倍。考虑到公司家用呼吸机组件及人工植入耳蜗组件两大基石业务发展相对稳定,而多元化布局的各细分赛道市场空间广阔,有望持续为公司带来新的增量动力,参考可比公司相对估值,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示单一客户重大依赖的风险;新产品新客户拓展不及预期风险;汇率波动风险等。