军信股份(301109):坐拥长沙优质资产,兼具成长和高分红-首次覆盖

首次覆盖军信股份并给予"买入"评级,目标价23.19元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目,毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一,2035年长沙焚烧增量空间7900吨/日,相对2023年增幅101％,湖南省内1800吨/日产能在建,海外已签约吉尔吉斯项目,公司自由现金流强劲,22-23年分红比例均高于70％,业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。

   资产优质,运营效率和盈利能力均为行业第一2023年公司垃圾焚烧运营毛利率达66.8％,居行业第一,主要原因如下:1)2019-2023年产能利用率均高于110％,吨发电量居行业第一;2)垃圾处理费较高,设计产能范围以内109.9元/吨,超出部分65.94元/吨,基础电价居全国前列;3)成本端控制优秀。

   省内扩张/出海/产业链整合驱动成长,稳定高分红+强劲现金流2035年长沙规划增量7900吨/日,相对2023年增幅101％,2030年省内规划增幅63％。公司已于7月24日签约吉尔吉斯项目,初期建设规模1000吨/日,项目模式后续或可推广至其他海外市场,有望打开成长空间。公司收购仁和环境(2023年毛利率/净利率达69.7/48.4％),测算收购后2023年军信EPS增加2.66％。2023年公司自由现金流达3.00亿元。22-23年公司分红比例高于70％,考虑产能投运驱动经营现金流增加,存量资产资本开支高峰期已过,自由现金流有望持续扩张,为股东回报奠定坚实基础。

   我们与市场观点不同之处:被低估的资产质量和成长空间市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司,且由于其产能规模未进入第一梯队,未引起充分重视。我们认为,军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行,未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列,长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。

   2025年目标PE13.1x,目标价23.19元我们预计公司24-26年归母净利5.47、7.27、7.76亿元。Wind一致预期下,可比公司2025年PE均值10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前;24-25年归母净利CAGR高于可比公司均值;分红比例和股息率领先,2023年军信分红比例71.8％vs可比公司均值35.4％,24-25年军信股息率5.5/7.3％vs可比公司均值3.0/3.3％(假设24-25年分红比例持平),给予公司2025年PE13.1x,对应目标总市值95.21亿元,目标价23.19元。

   风险提示:获取和建设新项目存在不确定性,收购仁和环境存在不确定性,电价补贴下降或取消,回款低于预期。