北新建材(000786):优质央企,石膏板稳健支撑下,开启两翼新成

投资建议纵览其发展历史,公司在优秀管理层掌舵下,在财务端实现了优秀的"九宫格"全面发展,如收入近5年10％+的CAGR,利润7％CAGR,净利率、ROE基本维持在15％,负债率低于30％,现金流充裕。往后看,我们认为公司作为石膏板行业的定价者,将持续获取超30+亿元的利润与现金流,支撑防水、涂料的稳健成长、利润率上行,同时每年～40％的派息率亦提供了优质的现金回报。当前公司估值较为低洼,我们维持重点推荐。

   理由央企市营,行稳致远。北新秉承中建材集团"央企市营"的经营思路和模式,以市场为基,持续进行管理机制改革与创新,如多元股权模式、市场化考核(股权激励)、"聚焦一线"的区域架构等,多项机制推动公司在竞争市场中保持活力、步步为营、行稳致远,稳居行业第一。后续我们看好公司在新任管理层带领下,坚定实施"一体两翼、全球布局"发展战略,石膏板稳扎稳打,并推动防水、涂料发展加速,助力公司向消费类建材服务商转型。

   石膏板——稳健基石,利润与现金流充沛。石膏板作为公司核心,贡献了绝大部分盈利与现金流,但市场担忧竣工下滑压力下,其销量与盈利的可持续性。我们认为,石膏板作为服务类后周期产品,需求60-70％来源于工商业建筑(如酒店、写字楼、商场等),且～50％需求源于重装,整体抗周期性较强。同时,公司在石膏板中拥有竞争优势(成本优势、区域饱和覆盖、渠道营销、品牌梯队等),即使行业承压下,公司可通过下沉市场、深挖区域、品类扩张等方式持续获取份额;此外,公司正加快将石膏板向消费建材转变,通过提升产品力、拉动高端产品结构与单价,实现稳健的量价增长。

   两翼齐飞——防水与涂料贡献新成长。在石膏板支撑下,公司陆续开展了防水、涂料的收购,并逐步丰满羽翼。防水板块自19年开启收购至今,已逐步走上正轨,在防水业及龙头均承压下滑的背景下,公司通过采购、生产、渠道端的整合提效,不断加强自身竞争力,逆势保持了20％+的收入增长,且利润率亦逐步修复。而涂料端,公司今年年初收购嘉宝莉后,迅速跻身行业头部(排名全国第四,且拥有较强的品牌积淀),我们看好后续随公司通过整合深化、客户加持、渠道复用等,涂料亦有望走向高质量成长。

   盈利预测与估值我们维持24/25年预测不变,当前股价对应24/25年10.9x/9.4xP/E。我们维持跑赢行业评级和36元目标价不变,对应24/25年14x/12xP/E,隐含25％的上涨空间。

   风险石膏板需求承压超出预期,涂料业务整合不及预期,防水增长不及预期。