中国核建(601611):优化传统工程结构,核电项目启动景气周期

投资亮点首次覆盖中国核建(601611)给予跑赢行业评级,目标价10.50元,基于SOTP分部估值法,对应24/25e15/13xP/E,隐含19％上行空间。公司是国内核心的核电工程、工业与民用工程建设企业。理由如下:国内对核电政策的态度转向积极,核电项目进入核准高峰期。2021年政府工作报告中提出"在确保安全的前提下积极有序发展核电",系我国多年来首次采用"积极"的表述明确提及核电。2022年发布的《"十四五"现代能源体系规划》中再次提到积极安全有序发展核电,要求到2025年核电运行装机容量达到0.7亿千瓦。2022-2024年连续3年我国核准机组达双位数,我们按照单台核电机组建设周期5年、建设公司确认收入高峰期在开工建设2-3年计算,我们判断公司或将在2024年开始迎来核电项目营收确认高峰期。

   核电工程建设主力军,专业能力积淀深远。根据公司公告,自20世纪80年代以来,其承建了我国全部在役核电机组的核岛工程,在行业内占据领先地位,如其先后承建完成了浙江秦山核电站、广东大亚湾核电站等机组的核岛及常规岛建设。核岛工程建设对技术要求高,业主通常选择更有经验的承包商以降低风险,我们认为公司的领先地位有望延续。2024年11月公司与法国电力集团签署专项合作协议,未来将共同推进全球核电建造等多方面合作。

   优化订单结构,或主动降低房建占比、提升能源项目竞争力。根据公司披露,2022年起受外部环境影响房建工程项目承压,公司积极应对传统业务订单压力、增加新能源收入规模,具体体现在项目增速和结构比例上。如1H24公司工业与民用工程板块营收同比-5.7％至357亿元,但新能源新签合同额大幅增长;1H23公司工业与民用工程板块营收同比-3.2％至430亿元,其中新签新能源合同额同比+46％至68亿元。

   我们与市场的最大不同?市场担忧公司传统业务下滑带来盈利端压力,我们认为①公司核电业务新签订单增速快;②核电项目盈利能力强于传统业务,或提升公司综合利润率;③公司在工业与民用工程领域积极开拓新能源类项目,有望对订单形成支撑。

   潜在催化剂:国内/海外核电订单情况超预期、传统业务营收、利润率改善等。

   盈利预测与估值我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.70元、0.80元,CAGR为8％。

   当前股价对应24e/25e13/11xP/E。我们首次覆盖中国核建,给予跑赢行业评级,目标价10.5元,对应24/25e15/13xP/E,隐含19％上行空间。

   风险核电项目核准进展不及预期,项目利润率波动;传统工程项目受房建等业务拖累增速;PPP项目影响应收账款,造成信用减值影响公司盈利的风险。