宝丰能源(600989):煤制烯烃民企典范,成本领先成长广阔-深度研究

国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤为原料,辐射传统煤化工与现代煤化工领域,构筑"煤-焦-烯烃"一体化产业链,目前已拥有煤矿权益产能1102万吨/年、焦炭产能700万吨/年、烯烃产能220万吨/年,规模行业领先。2013-2023年,公司通过持续的产能释放穿越周期,营业收入和归母净利润CAGR分别达21.8％和23.9％;毛利率中枢为37％,净利率中枢为22％,盈利能力显著优于同行。

   确定性高的化工成长白马:新增产能将稳步释放,成本曲线居行业左侧。

   1)成长动能充足:产能进入高速释放期。公司宁东基地、内蒙基地双线发展,远期布局新疆第三基地。短期视角看,2024年为公司的投产大年,2025年为公司的增量大年。公司内蒙一期300万吨烯烃项目稳步推进,预计今年11月起逐步投产,届时公司烯烃总产能将达520万吨/年,约为当前产能的2.4倍,成长动能充沛,届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业,规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看,内蒙一期量增贡献主要体现在2025年,公司业绩同比有望持续向上。中长期视角看,宁东四期规划烯烃产能50万吨/年,已纳入公司2024年财政预算;最新公布的新疆基地规划烯烃产能400万吨/年,远期公司烯烃产能将达970万吨/年,为目前公司产能的4.4倍。

   2)成本优势显著:烯烃成本曲线最左侧。1)煤制工艺VS其他工艺:烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线,其中以油制路线为主,2023年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约70％/50％,这使得烯烃价格与原油价格存在正相关性。据测算,对于PDH装置而言,65-80美元/桶为其盈亏平衡点所处的价格区间;对于煤制装置而言,一般当油价高于60美元/桶时,煤制烯烃具备成本优势。近年国际油价除2020年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外,持续稳定在60美元/桶以上,煤制烯烃优势彰显。2)宝丰煤制VS其他煤制:在同样的煤制烯烃路线下,公司也展现出更强的成本优势,与中国神华相比,2023年单吨烯烃约节省成本1490元/吨,其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本分别节省357、383、439、312元/吨。3)当前成本VS未来成本:公司低成本具备可持续性,且优势有望再扩大。内蒙基地方面,在建的内蒙一期采用最先进的DMTO三代技术,醇烯比较宁东二厂降低约8％,以原煤价格750元/吨测算,预计节省原料成本224元/吨;同时原料运输距离缩短,预计节省运费成本351元/吨;项目单吨投资额更低,预计节省折旧成本298元/吨。综上,内蒙基地烯烃单位成本有望较宁东节省约873元。新疆基地方面,受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资 源,公司烯烃原料成本有望再降低。

   对未来烯烃价格的判断:油价相关性走弱,重心趋向供需面变化

   1)烯烃价格与油价的相关性有所走弱。据我们测算,在2019-2021和2023-2024Q3两阶段,PE价格和brent油价相关性分别为0.80和0.58,PP价格和brent油价相关性分别为0.73和0.59,均呈现出相关性走低的态势。进入2022年来,烯烃进入产能快速扩产周期,煤制烯烃、PDH等其他工艺的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性,在宏观需求走弱的背景下,烯烃价格对油价敏感性走弱,而对供需面的关联性走强。

   2)全球投产浪潮退坡,格局毋需过度悲观。全球来看,2020-2023年是全球烯烃产能的高速扩张期,乙烯/丙烯产能CAGR分别为+5.5％/+8.0％;当下全球烯烃投产高峰已过,预计2024-2026年乙烯/丙烯产能CAGR分别为+3.5％/+3.7％,增速显著放缓。国内来看,PE与PP供需格局存在分化。虽然供给端二者均处于投产高峰期,但由于目前国内PE仍有33％的进口替代空间,而PP已基本实现国产替代,使得PE的供需格局好于PP。据测算,2024-2026年我国PE的供需差(总供给-总需求)为-11/-7/+62万吨;PP的供需差为+43/+46/+560万吨,格局趋于宽松,后续关注出口拉动。

   盈利预测:公司作为国内煤制烯烃龙头企业,烯烃成本长期处于成本曲线左侧,同时内蒙一期300万吨烯烃项目预计年内投产,成长动能充足。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.58、141.35、169.90亿元,同比分别+16.1％、+115.5％、+20.2％,对应EPS分别为0.89、1.93、2.32元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:需求不及预期;项目建设进度不及预期;原材料价格大幅上涨;油价大幅波动等。