湖南裕能(301358):惟其磨砺,始得玉成-首次覆盖报告

裕能2023年磷酸铁锂市占率27％,为全球龙头。裕能凭借出色的成本控制能力、供应链管理能力,2023年在同行大幅亏损情况下仍保持盈利。

   短期看,头部磷酸铁锂行业开工率较高,利润有望改善。快充趋势下,产品向高压实密度迭代升级,头部企业具有先发优势。

   成本:深度一体化布局+高运营效率,带来成本端超额优势在原材料一体化方面,裕能自制磷酸铁,甚至向更上游磷酸、磷矿等也进行工艺优化或跟资源型企业合作。公司磷酸铁已基本实现自供,远期计划打造"磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂"一体化布局,进一步巩固成本优势。

   在非原材料部分,公司通过工艺改进不断降低能耗,且人工成本、制造费用改善明显。此外公司选取广西、四川等低电价地区,进一步降低成本。

   裕能采取低库存高周转策略,运营效率高。电池级碳酸锂从23年初51万/吨下降至年末9.7万/吨,低库存可减少减值带来的损失。裕能在2023年、2024Q1-3多家磷酸铁锂企业出现亏损的情况下仍保持盈利。

   产品:高压实密度,从动力电池延伸至储能公司产品压实密度高,有利于提高能量密度。公司采用的高温固相法工艺路线,在高压实密度性能方面具备天然优势,高能量型LFP产品压实密度可以达到2.65g/cm3,产品特性契合动力电池高能量密度的特点。

   公司积极布局长循环、低成本磷酸铁锂,加码储能市场。2024年上半年应用于储能端的产品超过30％。海外方面,规划西班牙5万吨磷酸铁锂产能。

   客户:深度绑定头部企业,签订多项合作协议供货头部优质企业,客户结构稳定。湖南裕能的主要客户为宁德时代与比亚迪,2021年宁德时代销售占比53.9％,比亚迪销售占比41.52％,两者合计占比达到95.42％。

   获宁德时代、比亚迪参股。截至2024年9月30日,宁德时代持有公司7.9％股权,并间接通过长江晨道持有部分股权;比亚迪持有公司3.95％股权,两者分别为公司的第三大、第七大股东。

   盈利预测与估值看好公司强成本控制能力+强运营效率,高压实密度产品有望带来超额利润。预计2024-2026年公司营收分别为284.8、383.8、479.5亿元,同增-31％、35％、25％;归母净利润8.5、19.2、27.2亿元,同增-46％、126％、42％。考虑公司磷酸铁锂行业龙头享有一定估值溢价,24年有望盈利见底,给予2025年PE23x,对应目标价58.3元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:行业扩产带来竞争加剧、原材料价格波动、核心客户集中度高、产能建设不及预期等。