中航重机(600765):复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET,看中航重机长期价值

公司简介:

   中航重机是我国航空锻造龙头,被誉为"中航工业第一股",近年来公司"瘦身健体"聚焦主业,同时推进产业链一体化布局,逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023年公司业绩稳健增长:营收自59.85亿元增至105.77亿元,CAGR为15.3％;归母净利润自2.75亿增至13.29亿,CAGR为48.3％。

   投资逻辑:

   中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头,近年来聚焦主业"瘦身健体",推动产业链一体化,逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变:建立"材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件"的新生态配套环境,向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台,参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系;向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权,推进募投项目建设;向下游设立安飞公司、检测公司,打通从毛坯交付到精密结构件交付的"最后一公里"。

   纵观PCC国际巨头发展史,我们认为,产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1)美国PCC集团于1949年由一家铸造厂起家,通过不断并购成为航空零部件行业巨头,2000-2015年PCC营收自16.7亿美元增至100亿美元,利润率自11.5％提至26％。2)PCC发展史可分为三个阶段,第一阶段:抓住GE航发发展机遇,并购铸造厂;第二阶段:开启横向扩张,收购锻造巨头Wyman-Gordon;第三阶段:开启纵向延伸,向上游收购钛合金、高温合金材料行业,向下游延伸至飞机结构件领域。3)2016年PCC被伯克希尔公司以372亿美元收购。

   受让安吉精铸7.81％股权,聚焦锻铸主业:1)安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业,专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务,2018-2023年营收自4.16亿增至10亿,CAGR为19.2％;净利润自160万增至8307万,CAGR为120％。2)对标海外航空铸造龙头Howmet,安吉精铸成长空间广阔:Howmet是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一,能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件,亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等;2023年Howmet营收规模66亿美元,净利润7.65亿美元;截至2024年11月8日,Howmet市值461.72亿美元,动态PE为41.27倍。

   盈利预测、估值和评级

   我们预测,2024/2025/2026年公司实现营业收入122.33亿/143.37亿/168.82亿元,同比+15.66％/+17.20％/+17.75％,归母净利润15.68/18.85/22.68亿元,同比+18.05％/+20.18％/+20.32％,对应EPS为1.06/1.27/1.53元,对应PE为19/16/13倍。参考航空锻铸件企业2025年13-30倍PE估值,考虑到公司业务布局的全面性和未来发展空间,给予2025年25倍PE,目标价31.81元,维持"买入"评级。

   风险提示

   军费支出不及预期的风险,宏山锻造扭亏减亏风险,大型化锻件产能爬坡不及预期的风险,收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。