江丰电子(300666):受益自主可控,第二成长曲线零部件业务持续爆发-半导体材料系列报告之五

晶圆制造金属溅射靶材国内领军,拓展半导体零部件维持高速成长。江丰电子主营半导体材料中应用于前道晶圆制造的溅射靶材,近年来快速布局半导体零部件业务,1H24营收中靶材占比66％、零部件占比24％。公司2019～23年4年营收复合增速达33％,归母净利润复合增速达41％;9M24公司毛利率为30％,盈利能力稳定;公司过去以海外业务为主,近年来伴随国内晶圆制造自主可控浪潮,中国大陆营收占比提升至1H24的58％。

   溅射靶材市场份额全球前二,高端产品继续国产替代。江丰电子靶材业务供应全球晶圆厂客户,根据SEMI,2023年全球溅射靶材市场规模约12.5亿美元,折合人民币约90亿元。

   2023年靶材业务营收16.7亿元,对应全球市占率约为18.6％。溅射靶材中,铜锰靶材制造难度高、高端芯片需求量大,过去主要由日本厂商垄断,近年来江丰电子在铜锰靶材领域实现突破,铜锰靶材在公司靶材业务营收中占比逐步提升,未来有望拉动溅射靶材业务毛利率提升。

   自主可控要求下半导体零部件市场爆发成长,机械类零部件具备广阔市场空间。根据SEMI,中国大陆晶圆厂扩产规模2025年将保持持续扩张,较2024年进一步同比增长8％,对应半导体设备市场空间的增长。半导体产业国产自主可控趋势逐步向产业链上游延伸,解决"卡脖子"问题最终需要完成半导体设备零部件的国产替代。根据江丰电子年报,预计中国大陆半导体设备零部件市场规模2022年为1141亿元,其中机械类零部件占比最高。

   江丰电子核心零部件产品快速放量,第二成长曲线形成趋势。零部件下游前道半导体设备市场中,刻蚀、薄膜沉积合计价值量占比超4成,市场空间广阔。江丰电子受益于在半导体用超高纯金属溅射靶材积累的技术、经验及客户优势,针对薄膜沉积、刻蚀设备的核心产品Showerhead、硅电极等快速放量。2022、2023年公司零部件业务营收分别为3.6、5.7亿元,同比增长95％、59％,1H24零部件营收占比达24％,对公司营收增长贡献逐步加强。

   投资分析意见:首次覆盖给予公司"买入"评级。预计公司2024～2026年营收分别为33.0、40.9、50.1亿元,对应增速分别为26.8％、24.0％、22.6％,归母净利润分别为3.64、4.84、6.44亿元,对应同比增速分别为42.3％、33.0％、33.2％,对应2024～2026年动态PE分别为57、43、32倍。采用PE估值并给予公司2024年70.5倍PE,对应空间24.5％,首次覆盖,给予买入评级。

   风险提示:晶圆厂扩产规模及节奏不及预期,晶圆厂产能利用率不及预期。