太阳纸业(002078):成本优势持续强化,盈利体现韧性,2024Q3业绩略超预期-2024年三季报点评

公司发布2024年三季报,业绩表现略超预期。2024Q1-3实现收入309.75亿元,同比增长6.1％,归母净利24.59亿元,同比增长15.1％,扣非净利润25.91亿元,同比增长24.3％;2024Q3单季收入104.51亿元,同比增长6.0％,归母净利7.01亿元,同比下滑20.8％,扣非净利润7.74亿元,同比下滑10.7％。

   南宁固定资产清理影响2024Q3归母净利润9860万元,若还原该影响,2024Q3经营性利润同环比均下滑约10％。

   文化纸:纸价表现低迷,预计2024Q3盈利环比有所回落。受浆价回落、需求淡季及供给侧扰动等因素影响,2024Q3文化纸价下跌较为明显,根据卓创资讯,2024Q3双胶纸/铜版纸均价分别为5442/5545元/吨,分别环比下降5.9％/3.4％,且成本因原料库存影响,逐渐反应2024Q2高价木浆压力;纸价低迷、成本滚动上行,预计2024Q3文化纸盈利环比走弱。

   箱板瓦楞纸:行业景气仍在缓慢恢复中,预计2024Q3盈利相对稳定。经济需求仍处于缓慢恢复中,且行业新增产能仍较多,整体景气度偏弱,根据卓创资讯,2024Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为3620/2609元/吨,分别环比下降1.0％/1.4％,但由于南宁新投箱板纸产能中高端占比持续提升,预计国内箱板纸盈利环比相对稳定,此外山东PM32转产回箱板纸,带动销量环比增加。老挝箱板纸受益美废价格回落(根据卓创资讯,2024Q3美废12均价217美元/吨,环比下降7.4％),预计盈利环比有所改善。

   浆类产品:造纸浆以集团销售为主,盈利相对稳定;溶解浆产业链景气较高。1)造纸浆:2024Q3浆价有所走弱,根据卓创资讯,2024Q3内盘阔叶浆/化机浆均价分别为4950/3741元/吨,环比下滑12.6％/7.7％,但公司木浆主要对集团销售,价格稳定性强于行业,预计2024Q3盈利环比小幅下降;2)溶解浆,下游粘胶短纤行业高景气支撑,溶解浆价格稳中有升,根据卓创资讯,2024Q3溶解浆均价7732元/吨,环比提升0.4％,预计2024Q3盈利环比相对稳定;由于产业链景气度相对较高,兖州浆线搬迁前开机生产溶解浆,带动2024销量环比提升。

   展望未来:短期行业景气度仍偏弱,公司精修内功强化成本优势。受下游需求偏弱、供给持续扰动影响,Q4以来文化纸价格仍延续跌势,箱板瓦楞纸价格相对平稳,原材料端浆价缺乏上涨催化,底部盘整为主,短期公司盈利或仍将承压。但公司积极精修内功,推动内部成本优化,10月启动兖州20万吨溶解浆搬迁,预计于2025Q2完成,投产后可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势,进一步强化溶解浆成本优势。中长期林浆纸一体化推进,增长潜力充足。1)林地:2023年底老挝纸浆林种植保有面积达到6万公顷,未来几年基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进,并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升,合作林面积有望加速扩张。2)浆纸:公司披露新增产能包括南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆,山东3.7万吨特种纸+14万吨特种纸二期,新增项目有望奠定后续增长基础,南宁产能扩张,三大基地协同效应进一步强化。

   公司浆纸多品种布局对抗周期扰动,林浆纸一体优化成本,逆周期产能投放收获景气改善红利,卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健,团队稳定,凝聚力和员工自驱力强大,精益管理提升生产效率,成本控制优于同行。虽然公司2024Q3业绩表现略超预期,体现公司成本优势及盈利韧性,但受外部环境影响,2024H2以来需求端持续走弱,浆纸价格承压,结合2024Q4浆纸走势,我们略微下调公司2024-2026年归母净利润预测至31.22/32.79/40.41亿元(前值为32.51/35.01/40.48亿元),分别同比增长1.2％/5.0％/23.3％,对应2024-2026年PE分别为12/11/9X,维持"买入"评级!

   风险提示:造纸新增产能供给过剩,终端需求恢复缓慢。