重庆银行(601963):化风险、促成长,被低估的拐点银行-深度研究

深耕重庆、国资主导,"天时地利人和"助力重庆银行业绩稳步改善。重庆银行总资产规模已突破8000亿,今年以来依旧实现同比增速两位数的景气扩张。在西部大开发、成渝双城圈的"天时"下,依托"一省三地"布局(网点覆盖重庆所有区县,叠加成都、西安、贵阳三大异地分行)和强大国资股东,恰逢务实、高效的管理层新立,将稳步支撑业绩更优的弹性表现。

   短期拐点:地方政府平台、房地产的风险预期发生实质性扭转,估值修复弹性更为充足。

   历史遗留包袱不再,边际改善更明显。2021-2022年,重庆银行核销合计近100亿(在总贷款中占比约1.5％),几乎等同于2012-2020年累计不良核销总和,1H24核销也已达2023年约9成,不积聚、不隐藏风险,不折不扣地加快历史包袱出清。3Q24不良率较年初下降8bps、降幅上市银行第2大(2Q24关注率+不良率较年初合计下降35bps),3Q24拨备覆盖率提升至250％。重点领域如房地产1H24在总贷款中占比仅2％(较2020年下降3pct),不良率较2023年下降70bps至5.78％;全行压降、处置地产风险的方向明确、动作高效,有望带动关注率持续稳步回落。

   受益"化债"的优质银行,不良并没有预期中过度担忧。测算涉及化债的平台贷款约364亿,平台债券及非标约319亿,合计在总资产中占比8.5％;1H24租赁及商务服务业、基建加权平均不良率仅0.13％、0.38％。伴随化债政策成效持续落地,信用风险缓释的同时,也为重庆银行带来新一轮扩表机遇、助推高质量扩张周期。

   积极处置、政策加持,存量不良包袱逐步成为过去时,我们认为重庆银行资产质量将进入稳步改善周期,预计2025年不良相关指标不会出现超预期波动。在消化不良的同时,我们更要关注重庆银行持续夯实拨备的核心趋势,若"不良+关注"降+拨备升的拐点确立,重庆银行估值水平就不应再受制于对账面不良的担忧,反而是一轮估值修复的起点。

   长期成长:高质量提杠杆、先于同业稳息差,ROE中枢有能力稳定约12％。

   有抓手、有空间、有资本,未来3年信贷增速中枢实现13％以上无忧。依托政信、制造业双轮,以及本土错位优势(重庆、渝农对公户均规模分别为2747、115万元)和亟待提升的信贷扩张空间(本土贷款市占率仅5.4％),在相对充裕的资本加持下(核心一级资本充足率超10％,考虑利润留存、可转债转股,可支撑近4900亿投放),若假设政信贷款未来3年增速中枢20.1％(2018-2023年CAGR:18.8％),制造业增速中枢12.2％(2018-2023年CAGR:10.7％),零售贷款增速中枢3％,测算2027年信贷将达6439亿元,2024-2027年增速中枢将稳定约13.6％;即便出于安全审慎考虑,双位数的规模景气仍能有效保证。

   过往相对高的存款成本更受益于存款降价周期,估算2025年重庆银行存款成本可再下行18bps。

   9M24净息差1.42％,落后同业13bps,主因负债成本拖累(1H24存款成本率2.64％,高于同业41bps)。后续资产降价虽有压力(测算2024-2026年合计约53bps),但重庆银行定期存款占比更高、降息大潮中改善空间更大,负债成本优化支撑(测算2024-2026年合计约43bps)息差拐点早于同业。若2026年息差中枢1.4％,信用成本回落至0.4％(2018-2023平均:0.7％),杠杆水平提升至同业平均16倍,ROE中枢有望稳定12％。

   短期弹性足、中期盈利稳,看好重庆银行估值中枢伴随预期差的修复逐步上移,首次覆盖给予"买入"评级。政策稳经济、化风险态度空前,悲观预期扭转,前期受"误伤"严重的重庆银行估值修复弹性更高;中长期看,规模扩张抓手有力、信用成本回落、稳息差有抓手,共同带动ROE稳定。当前股价对应0.54倍25年PB,综合考虑确定性改善的基本面和同样突出的高股息优势,给予0.72倍25年目标估值,对应34％上涨空间,首次覆盖给予"买入"评级,纳入银行首推组合。

   风险提示:经济复苏显著低于预期,需求修复节奏滞后;政策成效低于预期,尾部风险加速暴露;规模扩张节奏不及预期。