万华化学(600309):检修叠加成本抬升致业绩短期承压,看好公司长期成长性-2024年三季报点评

事件:10月28日,公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入1476.0亿元,同比+11.4％;归母净利润110.9亿元,同比-12.7％;扣非归母净利润109.3亿元,同比-12.1％。2024Q3单季实现营业收入505.4亿元,同比+12.5％,环比-0.7％;归母净利润29.2亿元,同比-29.4％,环比-27.3％;扣非归母净利润28.3亿元,同比-31.3％,环比-28.8％。

   装置检修叠加成本及费用增加,公司单三季度盈利承压。三季度为公司主要装置的传统集中检修期,根据公告,2024Q3子公司匈牙利宝思德化学公司、烟台产业园MDI、TDI等一体化装置和PDH装置陆续停产检修,检修期分别约49、55和37天(PDH装置合计检修约45天),较2023年同期增加约14(不考虑MDI技改扩能)、12、2天。成本端看,2024Q3公司主要原料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷均价同比+13.1％、-2.0％、+25.2％和+24.4％。费用上看,2024Q3公司期间费用率约5.8％,同比+0.1pct。其中,财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率分别约1.2％、1.5％、2.3％和0.9％,同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct和+0.05pct。

   聚氨酯产品涨跌互现,长周期景气有望改善。2024Q3公司聚氨酯系列产品产量138万吨,同环比+16.0％和-6.1％;销量141万吨,同环比+13.7％和+2.2％;营业收入188亿元,同环比+8.5％和+4.7％。分产品看,受海外不可抗力以及终端白电排产量增影响,聚合MDI景气维持高位,2024Q3价差均值10461元/吨,同环比+2.0％和+6.6％。相比之下,受纺服、软体家具等行业疲软影响,纯MDI和TDI景气承压,2024Q3价差均值11524和7477元/吨,同比-22.3％和-33.8％,环比-1.1％和-6.9％。产能上看,2024年4月福建基地完成40万吨技改扩能至80万吨/年;宁波基地60万吨新产能进入调试阶段。近期公司福建基地MDI装置技改扩能一体化项目环评一次公示,后续将由80万吨/年增扩至150万吨/年,待目前已规划产能投产后,公司总产能有望达480万吨/年,全球市占率进一步提升。伴随消费品以旧换新政策的持续深入,截至10月30日,国内纯MDI、聚合MDI和TDI价差较2024Q3均值已分别+7.3％、+16.3％和+2.5％。受益于公司新产能持续量增,在装置陆续恢复正常负荷以及终端需求持续回暖背景下,聚氨酯产品盈利有望持续改善,公司或将充分受益。

   景气回落石化承压,原料改造＆新项目投产在即,板块远期利润有望增长。2024Q3公司石化系列产品产量和收入同比+15.0％和+42.4％,环比-5.8％和+6.4％。国际油价上看,2024Q3Brent油价均价78.71美元/桶,同环比-8.4％和-7.4％。受油价下跌影响,石化产品景气价格重心整体下移,山东丙烯、山东正丁醇、山东丙烯酸、山东丙烯酸丁酯、山东MTBE、华东LLDPE膜级、华东乙烯法PVC均价同比分别+1.7％、-12.5％、+1.7％、-6.1％、-17.8％、+0.8％、-8.4％,产业链利润收窄明显。在建产能方面,蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进,计划于2024Q4至2025年年初陆续投产;

   乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料,在提高双烯收率的同时有望显著提高公司生产装置的经济性。此外,今年7月公司携手海外巨头阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学和控股子公司万融新材料拟按50％:50％持股比例组建中外合资公司,共同启动在福建省福州市建设160万吨/年特种聚烯烃一体化项目设施的可行性研究,随原料改造以及新项目投产放量,石化板块盈利能力有望持续增强。

   新材料0-1持续突破,板块销量规模持续增长。2024Q3公司精细化学品及新材料系列产品产量45万吨,同环比+15.4％和-15.1％;销量50万吨,同环比+16.3％和+4.2％;

   营业收入70亿元,同环比+10.9％和+2.1％。值得注意的是,2024年6月底,公司20万吨/年POE一期项目实现全流程贯通并于当日产出合格产品,7月10日实现首批发车,标志着国内首套大规模自主研发POE工业化装置实现从研发生产到销售的全线贯通,正式开启POE国产化新纪元。8月底,公司4.8万吨/年柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品,标志全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外,根据规划,公司二期蓬莱基地年产40万吨POE项目目前已开工建设,预计2025年末建成投产。新材料0-1多点开花、持续突破背景下,随石化平台搭建逐步完善,公司有望迈向新材料平台型企业。

   盈利预测与投资建议:基于公司定期报告披露数据,结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划,我们调整盈利预测,预计2024-2026年归母净利润分别为147.5、180.1、223.9亿元(前次预测分别为169.6、207.1、244.5亿元),主要考虑到终端需求相对疲软以及石化产品景气仍处低位,下调产品均价假设;同时略微上调单位成本假设,调整后当前股价对应PE分别为16.0、13.1、10.6倍,对应PB分别为2.3、2.0、1.7倍,维持"买入"评级。

   风险提示:经济下行;产品、原料价格大幅波动;新项目进度不及预期;下游需求不及预期;信息更新不及时等。