天润乳业(600419):资产减值及淘汰牛损益下降,单季利润有所恢复

3Q24业绩高于我们预期公司公布9M24业绩:9M24收入21.56亿元,同比+3.50％;归母净利润0.22亿元,同比-84.37％;扣非归母净利润0.74亿元,同比-48.52％;其中3Q24收入7.13亿元,同比+2.73％;归母净利润0.50亿元,同比+200.51％;扣非归母净利润0.50亿元,同比+85.64％。3Q24净利润高于我们预期,主因单3Q资产减值及淘汰牛损益下降。

   发展趋势需求疲弱拖累液态奶表现,疆外及低温产品表现相对稳健。3Q24公司收入同比+2.7％,主因需求疲弱拖累。分地区看,3Q24疆内/疆外收入分别同比-10％/+7％,疆内有所承压主因需求较弱以及学生奶销售下滑所致,疆外收入表现相对稳健;

   分产品看,常温、低温产品收入分别同比-4.7％/+4.8％,低温产品增长相对稳健,常温板块主因常温去库存及价格竞争相对更激烈。

   公司前三季度疆内/疆外经销商数量分别减少1家、增长23家,疆外经销商拓展保持相对稳健。

   成本下降利好3Q24毛利率,资产减值及淘汰牛损益下降助力单季利润恢复。3Q24公司毛利率同比+2.2ppt,主要受益于饲料成本下降。3Q24销售/管理/研发费率分别同比+0.7/+0.2/+0.2ppt,主要由于收入不及预期而费用投入有所前置;3Q财务费率同比+0.4ppt至1.5％,主因收购新农贷款增加影响。3Q24公司资产减值损失及淘汰牛损益环比大幅下降,同比亦有所下降,使得3Q利润环比扭亏为盈,并实现较好盈利。

   经营利润环比有所好转,建议关注需求复苏进展及牧业业绩情况。由于此前并购新农及奶价下降,公司牧业资产业绩承压;公司此前已较大幅度计提资产减值损失及淘汰牛损益,使1H24利润承压,伴随压力释放,3Q24利润开始有所复苏,我们判断24年全年为公司利润筑底期。展望25年,建议关注后续市场需求改善情况,我们预计牧业业绩环比24年有望有所修复,建议关注牧业业绩修复的节奏和进展。

   盈利预测与估值考虑需求疲弱及牧业压力,下调24/25年盈利预测49.6％/21.1％至0.45/1.24亿元。公司交易在59.4/21.7倍24/25年P/E;考虑盈利预测下调、同时考虑市场估值上行,下调目标价14％至9.3元,对应24.1倍25年P/E和11％上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。