泸州老窖(000568):及时调整,承前启后-2024Q3业绩点评

事件:公司发布2024年三季报。前三季度实现收入243.0亿元,同增10.8％;归母净利115.9亿元,同增9.7％。单三季度实现收入74.0亿元,同增0.7％;归母净利35.7亿元,同增2.6％。Q3收入降速符合预期,主因公司以动销去库为先,降速保质以便更好兑现长期良性增长。

   Q3淡化回款要求,主抓开瓶动销为先。24Q3公司收入增速回落,主因中秋旺季高端需求遇冷,渠道拿货更趋谨慎。公司年中以来逐步淡化回款任务要求,旺季主要要求做好开瓶动销,旨在通过控货去库以巩固渠道、化解风险。①前三季度国窖收入同比预计回落至中低单,在五码系统加强货物流向管控背景下,国窖渠道库存水平保持2～3个月水平,开瓶率稳中有升,我们认为国窖收入增速基本反馈真实动销水平。其中,华北、西南保持较快增速,华东调整,华中相对承压。②前三季度泸系中档酒收入同比预计回落至约10％+,西南区域特曲60、华北区域老泸特销售反馈相对积极。

   毛利率小幅回落,费用端加强优化。1)收现端:Q3季末公司合同负债30.0亿元,同比回落3.5亿元,环比增加3.5亿元;单季收现比为1.10,同比改善主因渠道票据使用比例降低。2)利润端:Q3公司净利率同增0.8pct至48.1％,主系费率改善贡献。①Q3毛利率同比-0.5pct至88.1％,主因国窖增速放缓拉低产品结构。②Q3公司销售、管理费用(含研发)分别同比下降7.8％、10.5％,费率分别同比-1.1pct、-0.6pct。收入承压背景下,公司优化渠道费用投放,适度收缩品鉴等随量费用;管理费率改善则是来自股权激励费用回落叠加员工薪酬优化。

   产品多点培育,降级升级皆有应对。沿"双品牌、三品系、大单品"主线,公司多价格带产品呈现互补互促态势,年内国窖开箱开瓶保持稳定,窖龄和泸特开瓶保持较高水位,扫码红包、千一万三、双124工程等举措持续做强消费氛围。当前消费不振背景下,公司产品真实开瓶成功经受压力考验,产品结构弹性调节保障收入稳健兑现。

   盈利预测与投资评级:公司立足健康可持续发展,主动降速,不掩后劲潜力。基于2024H2消费偏弱,宏观转向起步阶段,行业普遍降速优化库存,我们略微调整中短期盈利预测,预计2024-26年归母净利润至141.5、157.6、184.6亿元(前值为142.0、158.0、185.1亿元),当前市值对应2024-26年PE为14、13、11X,维持"买入"评级。

   风险提示:经济向好不确定性,成本及费用支出超预期,低档酒增长不及预期。