森马服饰(002563):弱市下收入正增长,利润受费用和减值拖累

事件概述2024Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为34.44/2.03/1.94亿元、同比增长3.15％/-35.97％/-34.50％,收入微增我们分析主要由于9月参加京东促销活动及Q2重启开店,但利润大幅下滑主要由于:(1)利息收入下降3200万元、(2)营销投入加大导致销售费用增加5000万元、(3)研发费用增加2000万元、(4)减值计提增加1000万元。非经主要为非流动资产处置收益0.04亿元(23年同期为0.02亿元)、政府补贴0.11亿元(23年同期为0.13亿元)、向授信加盟商收取的资金占用费0.05亿元(23年同期为0.03亿元)、金融资产公允价值变动损益-0.06亿元(23年同期为0.07亿元)。2024年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为93.99/7.55/7.35/-3.65亿元、同比增长5.62％/-9.25％/-5.31％/由正转负。公司公告公司董事、总经理徐波先生申请辞去公司董事、总经理职务,拟任公司控股股东森马集团有限公司副董事长、总经理职务,负责森马集团整体战略升级与发展,聘任公司董事长邱坚强先生为公司总经理。

   分析判断:Q3收入微增。公司2024Q3收入同比增长3.15％,在市场疲弱、消费信心不足时仍能实现收入正增长,我们分析主要由于Q2重启开店。归母净利率降幅略高于毛利率主要由于销售、财务、研发费用率提升及减值损失增长。24Q3毛利率/净利率为42.44％/5.88％、同比下降0.84/3.60PCT:24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.11％/4.88％/2.70％/0.25％、同比增加0.69/-0.06/0.48/0.93PCT,财务费用率增长主要由于定期存款利息收入下降。其他收益/收入为0.34％、同比下降0.08PCT,主要由于政府补助减少;公允价值变动净收益/收入为-0.18％,同比下降0.38PCT,主要由于其他非流动金融资产公允价值下降所致;资产及信用减值损失/收入为同比增加0.23PCT;所得税/收入下降0.3PCT至2.88％。库存环比大幅增加。2024Q3末公司存货为41.68亿元、同比提升14.1％、环比提升46.2％,我们分析主要为秋冬装入库,存货周转天数为180天、同比下降24天。公司应收账款为12.85亿元、同比增长27.0％,应收账款周转天数为38天、同比增长3天。公司应付账款为23.61亿元、同比增长12.1％,应付账款周转天数为110天、同比增加6天。

   投资建议我们分析,(1)短期来看,公司率先完成去库存和关店,自Q2重启开店,上半年净开200家,我们预计全年净开350家,"新基本店"有望提升店效,带动加盟商开店积极性。在休闲服饰业务,公司整体定位为"新森马"为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验;打造森马记忆单品,迭代心智产品,实现单品规模化,缩减长尾,提升头部贡献率,有望成功打造大单品带动销量提升;(2)中期来看,收入增长驱动在于:海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等;(3)长期来看,随着公司控费及线上控折扣,净利率仍有修复空间。考虑Q3低于预期,调整24-26年收入预测148.0/162.1/172.2亿元至147.89/161.28/171.78亿元;下调24-26年归母净利12.34/14.56/17.21亿元至11.20/13.22/15.46亿元;对应下调24-26年EPS0.45/0.52/0.63元至0.42/0.49/0.57元,2024年10月30日收盘价6.4元对应PE分别为15/13/11X,维持"买入"评级。

   风险提示销售费用提升风险;开店低于预期风险;存货高企风险;系统性风险。