万华化学(600309):3Q业绩低于预期,4Q盈利有望回升

1-3Q24业绩低于我们预期万华化学公布1-3Q24业绩:收入1,476亿元,同比增长11.35％;归母净利润110.9亿元,对应每股盈利3.53元,同比下降12.67％,低于我们预期,主要是3Q24石化系列、精细化学品及新材料产品盈利环比下滑所致。

   1-3Q扣非净利润109.3亿元,同比下降12.07％;经营活动现金流净额193.1亿元,同比增长12.65％。

   3Q24营收505.4亿元,同比增长12.5％,环比下降0.7％;归母净利润29.2亿元,同/环比下降29.4％/27.3％。受石化系列、精细化学品和新材料等盈利下滑影响,3Q24毛利同/环比下降11.2/10.85亿元,毛利率同/环比下降2.0/4.1ppt至12.8％。

   3Q24聚氨酯系列营收187.9亿元,销量141万吨,同/环比增长14％/2％,均价13,325元/吨,同/环比变化-5％/+2％,同比下降主要是纯MDI和TDI价格下降所致。石化系列营收224亿元,同/环比增长42％/6％,主要是贸易业务规模扩大所致。精细化学品和新材料营收70.2亿元,同/环比增长11％/2％,销量50万吨,同/环比增长16％/4％,均价14,041元/吨,同/环比下降5％/2％。

   发展趋势4Q24以来MDI盈利回升。截至10月28日,国内聚合MDI和纯MDI市场价格均为1.85万元/吨,与纯苯及煤炭等原材料的价差均为1.03万元/吨,分别处于2010年以来76％/32％分位,尤其是家电以旧换新等政策驱动聚合MDI需求增长,4Q24以来聚合MDI盈利回升较为明显。随着国内稳增长政策持续发力以及欧美进入降息周期等,我们预计全球MDI需求增速有望改善,MDI盈利有望稳中上升。

   部分有盈利预期的项目逐步投产将驱动公司利润规模扩大。随着公司MDI持续技改扩产以及在福建新建TDI产能等,聚氨酯业务盈利规模将继续扩大。石化项目方面,我们预计公司乙烯二期项目(石脑油+乙烷为原料)有望于4Q24开始逐步投产,同时乙烯一期项目原料拟替换为低成本乙烷等,我们预计石化项目盈利或将出现积极变化。

   盈利预测与估值由于石化系列盈利承压及新材料、TDI盈利下滑等,我们下调2024/25年盈利预测13％/12％至152.51亿元和202亿元,目前股价对应2024/25年市盈率16.4/12.4x。考虑到4Q盈利有望回升以及行业估值中枢上行,我们维持目标价105元,对应32％的上涨空间和2024/25年22/16x市盈率,维持跑赢行业评级。

   风险MDI价格低于预期,原油价格大幅上涨,海外关税提升。