苏垦农发(601952):短期业绩受麦价拖累,关注一体化扩量长期空间

1-3Q24归母净利同比-14.0％,符合我们预期公司公布1-3Q24业绩:1-3Q24收入同比-13.6％至74.5亿元,归母净利同比-14.0％至4.6亿元;其中3Q24收入同比-28.1％至24.0亿元,归母净利同比-35.3％至1.6亿元。业绩符合我们预期,我们认为业绩下滑主因本年小麦等粮食价格下跌,公司盈利空间因此收窄。

   发展趋势小麦量增价减、毛利空间收窄,拖累3Q24种植主业表现。1)种植业:公司历年三季度以小麦销售为主。3Q24公司自产及外采小麦合计外销量同比+3.2％至22万吨,但据汇易网,3Q24国内小麦均价同比-14.4％至2,486元/吨,我们认为小麦整体毛利空间因此收窄,拖累种植主业表现。2)种业:3Q24麦种外销量同比-45％至7万吨,一方面系去年销量高基数,另一方面也受麦价下跌拖累;稻种销售淡季规模较小。3)加工业:3Q24大米、食用油、麦芽外销量分别同比-4.6％、-60％、-1.6％至8、5、5万吨,我们认为或主要受累于下游消费复苏缓慢。

   受粮价下跌影响,整体盈利能力小幅下滑。1)毛利率:3Q24公司毛利率同比+1.7ppt至15.3％,我们认为主要系本年粮价与种植成本均有下降,压缩毛利空间的同时小幅抬升毛利率。2)费用率:3Q24销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比+0.4/+1.2/+0.5ppt至1.9％/6.1％/2.2％,我们认为主要系收入规模下滑造成。3)其他收益:3Q24其他收益同比-27.5％至0.4亿元,我们认为或因本年农资价格下降,部分相关政府补贴减少。4)综合影响下,盈利能力小幅下滑,3Q24归母净利率同比-0.7ppt至6.7％。

   种植主业短期仍承压,一体化扩量挖掘中长期增量空间。1)短期看,据汇易网,10月小麦/粳稻现货价分别同比-19.2％/-1.4％至2,458/3,010元/吨,且近期粳稻价格受新粮集中上市影响触及2,872元/吨的年内低位。兼顾本年农药、化肥价格回落与公司内部降本增效,我们判断粮价低迷背景下公司种植主业短期或仍承压。2)中长期看,一方面公司启动一体化扩量工作,向种植大户提供"种子、农资供应+技术服务+产品回收"闭环服务,1H24覆盖面积超80万亩,我们认为有望带动种子、农资等销售;另一方面,各产业链子公司积极推进产能扩建与资源整合,推进内生+外延发展。

   盈利预测与估值当前股价对应24/25年16/15倍P/E。我们维持24/25年归母净利预测8.9/9.7亿元不变;基于市场风险偏好变化,上调目标价9％至12元,对应24/25年19/17倍P/E,14％上涨空间,维持跑赢行业评级。

   风险自然灾害;粮食价格波动;产品质量风险;土地流转、政府补助政策变化。