天士力(600535):三季度略有调整,经营质量不断夯实-季报点评

公司公告1-3Q24收入、归母净利、扣非净利64.6、8.4、9.8亿元,同比下滑2％、18％、7％,其中3Q24收入、归母净利、扣非净利同比下滑4％、45％、32％,归母下滑主因金融资产减值,扣非净利下滑主因丹滴调价。我们认为短期调整有利于夯实资产质量、释放降价风险,公司中长期向上通道有望打开,目标价17.92元,维持"增持"。

   中药平稳增长,化药恢复性增长,生物药逐步减亏

   1-3Q24中药收入同比持平(其中心脑血管收入同比增长4％),我们预计全年收入平稳增长,其中丹滴克服降价压力、实现价降量增、收入平稳,芪参益气与养血清脑维持增长,中药注射剂高基数下前低后高、全年降幅有望收窄,芍麻止痉、坤心宁贡献增量。1-3Q24化学制剂收入同比增长11％,我们预计全年收入双位数增长,主因蒂清恢复性增长与水林佳、米诺膦酸的快速增长。1-3Q24生物药收入同比持平,伴随普佑克脑梗三期临床接近尾声(7M24已报产、2025E获批),生物公司2025年有望收入提速与持续减亏。

   研发2024～2025年有望迎来中药创新药报产等亮点

   公司研发持续高举高打,近五年研发费用在6～9亿元、研发费率5％～10％(剔除商业),近五年研发费用位列中药上市公司Top3,我们预计研发有望开花结果:1)公司自主研发布局二十款创新中药管线,III期项目包括丹滴AMS(国际)及心绞痛(国际)、安神滴丸(争取年内报产)、脊痛宁等,II期近十个项目,预计2024～2025年起陆续提交NDA;2)丹滴AMS全球三期临床因为局部地区新冠扰动不支持注册,FDA同意开展第二个三期临床。

   控股股东转让28％股权至华润三九:短期稳定,中期重塑,长期期待

   8月4日公司公告,天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股(占总股本28％),转让价款约62.12亿元,转让协议自条款满足条件达成后生效。对于天士力,我们认为2024年是稳定年,2025年起逐步导入华润管理体系,并可能调整同业竞争业务,届时有望降低研发费用、提升ROE、清晰长期战略,步入新一轮发展轨道。

   维持"增持"评级

   考虑公允价值变动,我们调整盈利预测,预计2024-26年归母净利10.6/12.2/14.1亿元(-1.4％/+15.3％/+15.5％yoy),考虑到公司强劲研发投入带来的增长潜力,给予2025年PE估值22倍(Wind一致预期可比公司均值16x),目标价17.92元,维持"增持"评级。

   风险提示:产品降价风险,政策风险,股权转让进度不及预期。