立方制药(003020):渗透泵控释技术领先者,精麻药、中成药驱动成长-深度研究

立方制药成立于2002年,是国内领先的渗透泵控释技术平台型创新药企。2023年,公司实现营业收入19.01亿元,同比下滑26.31％,实现归母净利润2.27亿元,同比增长8.33％,2023收入下滑主因23M4公司将医药批发业务出表。公司持续聚焦医药工业,2023年医药工业收入与毛利占比分别为61％、92％,是主要利润来源。公司产品管线具有较强竞争力,其中化药方面,仿制药集采影响逐步出清,羟考酮、哌甲酯等精麻药物逐渐成为公司新增长动力;中药方面,益气和胃持续增长,23年通过收购九方制药收获葛酮通络胶囊、协同发展。

   中药:布局胃病、心脑血管慢病领域,两大独家单品快速放量。1)益气和胃胶囊是公司独家品种,自2018年进入基药目录以来增长强劲,2023年在中国公立医疗机构终端实现销售额2.8亿元,19-23年CAGR达93％,随着公司持续加强医院覆盖力度,拓展多科室应用,并加快院外市场拓展,预计益气和胃胶囊未来三年仍有望保持较快增速。2)葛酮通络胶囊是中药二类新药,其有效成分葛根黄酮含量达80％以上、临床价值明确,2023年中国公立医疗机构终端心脑血管口服中成药市场规模达506亿元,葛酮通络排名第23,市场份额为1％。该产品2023年在中国公立医疗机构终端实现销售额3.2亿元,同比增长15％。

   基于公司不断加强学术推广,并在心脑血管领域具有较强的销售基础,有望实现与九方的销售协同,预计葛酮通络胶囊收入将快速增长。

   化药:高壁垒精麻药进入收获期,降压药集采压力逐步释放。1)羟考酮缓释片:阿片类药物是中重度癌痛治疗的首选药物,2023年口服阿片类止痛药全国样本医院销售额20亿元,随着国内癌痛治疗率持续提升,预计市场将持续扩容。公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市,预计随着公司不断开拓市场并增加医院覆盖数量,未来几年该产品有望实现加速放量。2)传统降压药集采压力逐渐出清,其中非洛地平缓释片集采影响24H1已基本消化,硝苯地平控释片作为光脚品种以第一顺位中标集采、贡献稳定利润,甲磺酸多沙唑嗪缓释片竞争格局较好,未来集采影响可控。3)盐酸哌甲酯缓释片是注意缺陷多动障碍(ADHD)一线治疗药物、一类精神药,终端市场增长迅速,公司研发进度领先,有望于25年首仿获批上市,贡献收入增量。

   盈利预测与估值:公司是国内渗透泵控释技术平台领先企业,益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊持续放量,羟考酮缓释片先发优势显著有望实现加速增长,我们预计2024-2026年归母净利润分别为1.83亿元、2.51亿元、3.27亿元,增速分别为-19％/37％/30％,当前股价对应PE分别为19X、14X、11X。我们选取心血管药物慢病龙头信立泰、精麻药物龙头恩华药业、聚焦麻醉镇痛业务的苑东生物作为可比公司,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:产品纳入集采的风险、销售不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、研发进展不及预期的风险。