川仪股份(603100):国产智能仪器仪表龙头,扛自主可控大旗-优质国资/央企深度推荐系列(一)

我们认为,中国制造业的国产替代可以分为三个典型的发展类型。①国产替代1.0我们称之为"联动式"的国产替代,以恒立液压为代表,2015年工程机械逐渐步入新一轮上行周期后伴随主机厂一同抢占外资品牌市场份额,主机厂有降本诉求主动寻求零部件厂商合作,二者共同发展,这是阻力较小的国产替代方式,也造就了彼时以来的恒立液压。②国产替代2.0我们称之为"倒逼式"的国产替代,以国内半导体设备厂商为代表,全球贸易摩擦使得部分海外半导体设备断供,倒逼本土晶圆厂为实现自主可控加大国产半导体设备的验证与应用,国产半导体设备的发展于2018年后迎来黄金时期。③国产替代3.0我们称之为"纵深式"的国产替代。党的二十届三中全会"《决定》"明确指出,要健全提升产业链、供应链韧性和安全水平,抓紧打造自主可控的产业链、供应链安全。这表明站在当下时点来看,我国国产替代的主线已经纵深至核心零部件领域这一深水区。我们认为,在前两个类型的国产替代已取得明显成果的背景下,"纵深式"国产替代会更加受到政府部门及市场主体的关注并实现产业端的加速发展,本研究覆盖标的"川仪股份"就是一个典型的代表。

   国产工业仪器仪表及控制装置龙头,国有高新技术企业川仪股份是国内经营规模最大、产品品类最全、系统集成能力最强的工业自动化仪表及控制装置领军企业。自动化仪器仪表大类业务是目前公司的主要收入来源,2023年营收65.98亿元,营收占比约89.0％;2024H1营收33.27亿元,营收占比约88.9％。我们认为川仪股份是顺周期行情来临时的超配标的,中长期成长性与确定性强。从投资的角度看,川仪股份具备"基本面好"、"催化多"、"估值低"的特点,值得长期关注。

   一、基本面好α层面看,公司是国内目前规模最大、品类最多、集成能力最强的工业仪器仪表公司。公司围绕高精度智能压力变送器、电动执行机构、智能调节阀、智能流量仪器仪表等主力产品快速扩张,产品规格不断升级,出货量持续提升,并进一步完善产品谱系实现多行业解决方案。

   β层面看,川仪股份所处的工业化控制系统装置行业是仪器仪表大类行业中第一大分支行业,从海外成熟市场经验来看,流程自动化行业成长出艾默生、霍尼韦尔、西门子、E+H等众多百年老店,大行业孕育大公司。从内地市场看,根据工控网数据,自动化仪器仪表国内市场规模414亿元,且以外资品牌主导,国产化率低。以川仪股份2023年全系列自动化仪器仪表总收入65.98亿元(含总包工程)来看,未来还有较大成长空间。

   二、核心竞争力强我们认为公司在国产自动化仪表装置供应商中具有不可复制的竞争优势:①产品谱系完善,自动化仪器仪表产品几乎涵盖流程自动化所需的所有产品大类,能够提供行业整体解决方案,且产品不断迈向高端,赶超海外;②经年累月的研发投入及科学的研发机制,具备从上世纪60年代国家三线建设起累积的制造经验,并为海外品牌代工并成立合资公司,以市场换技术;③核心生产工具及关键零部件自制,通过供应链一体化、自主化形成的行业深厚护城河,使竞争对手无法靠"挖人"复制;④直销为主的销售模式和市场化的激励机制,培养技术型销售给客户专业性指导,机制上多劳多得,充分激励销售人员。

   三、催化因素多①国企改革制造业真正优质标的:工业仪器仪表行业前期投入大、沉没成本高,不适宜私人部门进入。川仪股份背靠重庆国资委,天生具有资源与资质优势。同时下游石油石化、钢铁冶金、电力、环保等领域均事关国家经济命脉,在供应链资质选取上可能更倾向于国企品牌;②下游流程自动化行业长期资本开支向上,叠加工业化水平提升:尽管短期流程自动化行业资本开支增长受到宏观经济因素压制,但从中长期来看,以石油化工行业为例,随着中尾部产能淘汰升级,市场集中度向头部集中仍会对流程自动化行业资本开支趋势向上提供支撑;③自主可控的核心标的,安全意义凸显:工业仪器仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑,其国产化势在必行。自2022年俄乌冲突以来,美、日对俄出口工业自动化装置货值锐减,不断为我国加速推进自动化仪器仪表行业自主可控水平敲响警钟。

   盈利预测、估值与评级盈利预测:考虑到下游流程自动化行业资本开支短期承压,我们保守预计2024-2026年,公司分别实现营业收入80.39/88.90/99.79亿元,yoy+88.48％/10.58％/12.26％,分别实现净利润8.03/9.19/10.52亿元,yoy+7.96％/14.39％/14.54％,对应PE分别为12.0/10.5/9.2X。

   投资评级:公司兼具低估值+确定性属性,国产替代空间大,自主可控逻辑强,属于稀缺性品种。从成长性来看,川仪股份主业自动化仪器仪表对应国内市场空间约414亿人民币,目前公司市值96.3亿元(根据2024年10月15日收盘价)。参考流程自动化行业另一家明星企业中控技术,国内市场空间约80-90亿元,市值已达384.2亿元(根据2024年10月15日收盘价),根据Wind一致预期显示2024年中控技术31X估值,而川仪股份仅12X估值,我们认为对比行业发展阶段,川仪股份估值被低估。考虑未来有较大成长空间,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济下行影响流程自动化行业资本开支;智能仪器仪表国产化进程不及预期;市场竞争格局恶化。