陕西能源(001286):"煤电一体化"典型标的,稳定现金流特质凸显-首次覆盖报告

陕西省"煤电一体化"龙头,业绩持续向好公司为陕投集团旗下"煤电一体化"上市公司,23年电力、煤炭、热力及其他业务营业占比分别为75.93％、21.00％、3.07％。截至24年7月,公司已核准煤电装机1725万千瓦,在役装机1123万千瓦;截至24年5月,核定煤炭产能3000万吨/年,已投产2400万吨/年,在建600万吨/年。

   旗下电厂以"坑口"为主,"煤电一体化"有效熨平煤、电周期性波动公司旗下清水川能源、赵石畔煤电、麟北发电、吉木萨尔电厂均为坑口电厂,整体煤电一体化/坑口电站容量占比为69.64％,旗下电厂长协煤比例达到100％,23年旗下煤炭自用比例74.74％,处于较高水平,并表现出明显的提升趋势。23年度电燃料成本为0.126元/KWh,具备显著优势。展望后续:(1)赵石畔煤电旗下存量200万千瓦装机年耗煤约396万吨,约占在建煤炭产能的66％;(2)清水川能源旗下存量460万千瓦火电装机年耗煤量约1234万吨,超出冯家塔煤矿整体煤炭产能;(3)麟北煤业旗下存量70万千瓦火电装机年耗煤量约169万吨,约占存量煤炭产能的21％。

   紧跟电改步伐,收入水平与稳定性仍存上升空间一方面,容量电价政策出台,2024H1陕西省煤电容量电费月度均价为0.023元/KWh,且未来固定成本补偿比例有望进一步提升;另一方面,公司下属火电机组深度调峰技术优势突出,具备参与深度调峰的能力,未来伴随电力政策持续推进和辅助服务市场完善,公司旗下火电机组有望优先受益。

   "高资产匹配度煤电一体化公司"如何定价?--DCF估值受益于"煤电一体化"布局,公司资产投入后经营性现金流获得显著提升,且近几年相对稳定,按毛利占比测算,公司火电度电盈利接近6分。未来三年来看,公司在建资产陆续投产,预计2024-2026年分别实现营业收入221.31、238.71、261.58亿元,同比分别增长13.77％、7.86％、9.58％;实现净利润48.58、52.64、58.02亿元,实现归母净利润30.07、32.87和36.07亿元,同比分别增加17.68％、9.28％和9.75％。

   我们采取【DCF模型】对公司进行估值,核心假设为:①远期火电度电净利润0.058元/KWh;②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产;③2030年后长期增速g=0,折现率r=11％。基于上述假设,我们测算公司目标市值为526.31亿元,对应目标价14.04元/股,对应2024年PE17.50倍,对应空间40.91％(截至2024年10月15日)。

   风险提示:宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等