招商蛇口(001979):行稳致远,逐梦前行-公司深度报告

招商血脉、蛇口基因,城市园区运营服务商。公司实际控制人为招商局集团,发展历程历经起步诞生、聚焦地产、全国布局、综合发展等阶段,目前销售规模已稳定在行业前五。业务布局方面,公司致力于成为中国领先的城市与园区综合开发运营服务商,着力构建租购并举、轻重结合的业务结构,培育第二成长曲线,公司业务主要包括开发业务、资产运营业务、城市服务业务等三大业务,从营收结构变化看,公司轻重结合战略成效显著,多元业务(城市服务+资产运营)占营收比由2022年的9％提升至2024H1的22％。

   开发业务:规模维持行业前五,土储结构持续优化。开发业务作为公司的主营业务,销售规模已稳居行业前五,24年上半年在全国12个城市进入当地流量销售金额TOP5,其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地TOP1,南京、佛山进入TOP3,上海、成都、重庆、苏州、徐州进入TOP5。土储方面,公司坚持在新形势中寻找结构性机会,开拓进取,谋求企业的长远发展,截至24年6月底,公司一二线城市全口径土储建面占比达81％,与强心30城占比接近(82％),其中核心10城全口径土储建面占比达40％,同时公司在深圳前海妈湾片区与太子湾片区拥有丰富的土地储备,前海片区待开发货值约3000亿元+。投资方面,公司坚持核心30城大投资框架,同时进一步聚焦核心10城,2023年一二线城市投资占比达99％,其中核心10城投资占比超8成。

   资产运营:双百战略,REITs打通全链条。公司资产运营业务主要分为集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店等业态,2020年末提出"双百计划",至2025年实现至少100个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达到100亿元。近年来,公司资管业务营收与盈利稳定提升,2024上半年,公司管理范围内全口径资产运营收入36亿元,同比+15％,EBITDA实现18.95亿元,同比+14％。同时,确立公司资产运营"投、融、建、管、退"全生命周期发展模式与投融资机制,迄今已完成境内外商业不动产和产业园资产双REITs平台搭建。此外,招商蛇口租赁住房REIT将成为自招商局商业房托、蛇口产业园REIT后,招商蛇口第三个REITs平台。同时我国商业地产、长租房REITs频获中央支持,相关配套政策加速推进,公司坐拥长租公寓等大量优质底层资产,REITs市场的不断完善将助于公司充分利用REITs工具盘活资产,促进资产运营业务持续发展。

   财务分析:营收维持稳定,利润率有望回升,负债结构维持稳健。公司营收方面维持相对稳定,且待结转资源充沛,截至2024H1公司合同负债与预收账款合计1801亿元,能够覆盖2023年营收(1750亿元)1.03倍,合理的业绩蓄水池水位保障了公司未来的营收规模;利润率方面,高地价项目陆续于近年结转,公司盈利能力持续承压,但2021年开始,公司投资拿地持续聚焦核心城市,土储结构持续优化,伴随近期获取的高质量项目的逐渐结转,后续公司盈利能力有望逐渐恢复;同时,公司减值计提力度充分,公司历史问题加速落地,充分的计提减值使得公司得以轻装上阵;此外公司负债结构维持稳健,"三道红线"持续维持绿档,且公司融资成本持续下行,主流房企中优势显著,并珍惜各类融资窗口,成为首单定增落地的房企。

   盈利预测与估值。公司背靠招商局集团,开发业务规模维持行业前五,土储结构持续优化,负债结构维持稳健。同时公司致力于成为中国领先的城市与园区综合开发运营服务商,坚定推行资产运营业务双百战略。我们预计公司2024-2026年收入分别为1813.0、1921.0、2109.6亿元,归母净利分别为58.8、61.7、72.3亿元。对应PE分别为18.9x、18.0x、15.3x,维持"推荐"评级。

   风险提示:房地产市场持续低迷;政策落地不及预期;费率管控效果不佳。