晶科能源(688223):出货稳居全球龙一,保持技术领先优势

光伏主产业链竞争加剧,组件一体化各环节盈利承压。公司2024H1营收472.5亿元,同比-11.9％,归母净利润12亿元,同比-68.8％,毛利率8.6％,同比-6.6pct,归母净利率2.5％,同比-4.6pct;2024Q2营收241.7亿元,同环比-20.7％/4.7％,归母净利润0.2亿元,同环比-98.9％/-97.9％,毛利率7.6％,同环比-8.6pct/-2pct,归母净利率0.1％,同环比-7.1pct/-5pct。

   出货稳居全球龙一、2024Q3保持稳健。公司2024H1组件销售约43.8GW,同增44％,其中N型约35.9GW;海外出货占比约65％,营收占比约71％。其中2024Q2出货约23.8GW,同增36％/环增19％,N型占比约85％。2024Q2受贸易政策+交付节奏影响,美国出货量略有下降,中国欧洲占比提升。2024Q3排产基本环比持平,我们预计公司2024Q3出货约23-25GW,维持全年出货预期100-110GW,美国占比5-10％;出货稳居龙一。

   布局海外技术出海、美国落地享受溢价。公司2024年底硅片/电池/组件产能预计120/95/130GW,电池产能较前期收缩主要系山西基地1期火灾影响14GW电池投产节奏(拉晶组件已投产),2期预计2024Q4投产。2024年7月公告与沙特PIF合资投建10GW电池组件项目,"中国技术+中东资金"布局沙特技术出海,2024年启动开工,2026年3月量产。美国2GW组件已于2024H1投产,享受高端市场溢价。

   动态保持技术优势、效率持续提升。公司2023年底量产效率达25.8％,通过LECO等技术优化,2024年6月平均效率达26.1％、黄金线效率达26.3％,预计2024年底可达26.5％,未来三年可年均提效0.5pct至27％;山西二期已导入0BB量产、技术持续领跑行业。同时2024H1公司基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破,转化效率达到33.24％,叠层电池未来可期。

   费用率明显优化、火灾损失影响利润。2024Q2期间费用10.8亿,同环比153.8％/-41％,期间费用率4.5％,同环比3.1/-3.5pct;2024Q2经营现金流净额-27.9亿,同环比-147.6％/-338.1％;2024H1资本开支44亿元,同比-38.4％,其中2024Q2开支12.6亿,同环比-69％/-59.8％;2024Q2末存货194.9亿元,较2024Q1末-3.2％。受产业链下跌影响,2024Q2计提资产减值4.3亿,投资收益-1亿及山西火灾损失6.5亿影响业绩。

   盈利预测与投资评级:基于竞争加剧、盈利承压,我们下调盈利预测,我们预计公司2024-2026年归母净利润12.9/31.2/39.6亿元(2024-2026年前值为42/60/86亿元),同比-83％/+142％/+27％,考虑公司光伏龙头地位,以及当前处于行业底部,未来随产能出清,公司盈利预计逐步修复,我们维持"买入"评级。

   风险提示:竞争加剧,政策不及预期等。