山煤国际(600546):Q2业绩环比显著改善,下半年经营形势向好-公司半年报点评

投资要点:

   24H1净利润下滑58％,Q2业绩环比增长21％。24年上半年公司实现营收/归母净利140.6/12.9亿元,同比-32％/-58.1％,扣非净利13.8亿元,同比-55.7％。Q2归母净利7.1亿元,同比-48.4％,环比+21.3％。

   Q2生产逐渐恢复,综合售价同环比逆势提升。1)自产煤:24H1公司原煤产量1538万吨,同比-27.4％,其中Q2单季产量787万吨,同比-25.5％,环比+4.7％;自产煤销量1192万吨,同比-38.5％,其中Q2单季646万吨,同比-33.3％,环比+18.2％。我们认为24Q2产销量环比显著增长主因安监影响减弱,生产逐渐恢复,以及库存煤销售所致。24H1公司自产煤销售均价686元/吨,同比-6.1％,其中Q2均价706元/吨,同比+6.7％,环比+6.6％,我们认为综合售价同环比均逆势增长主因公司灵活调节销售结构,冶金煤占比提升,叠加动力煤热值改善带来售价上涨所致。24H1公司单位销售成本307元/吨,同比+10.3％,其中Q2单季成本306元/吨,同比+18.3％,环比-0.9％,主因产量下降所致,我们认为全年公司成本仍积极管控。2)贸易煤:24H1公司贸易煤销量891万吨,同比+17.8％;Q2销量508万吨,同/环比+4.4％/+32.5％。24H1吨煤毛利18元,同比-40.9％;Q2吨毛利12元,同/环比-48.8％/-54.2％。

   期间费用率继续提升,部分受山西省资源税税率上调影响。24H1公司期间费用率合计9.04％,同比+3.12pct,其中管理费用率5.08％,同比+1.71pct。

   管理费用增加带动公司期间费用上升,主因公司管理费用绝对金额相对稳定,收入下降导致费用率上升所致。24Q2公司期间费用率合计9.27％,环比进一步增长0.51pct,主因研发费用率(+0.53pct)和财务费用率(+0.47pct)增长所致,研发费用预计仅为季度间波动,全年整体平稳,财务费用率增加主因金融机构存款利率下降利息收入减少所致。24Q2公司营业税金及附加营收占比5.83％,环比+1.19pct,主因24年4月1日起山西资源税税率上调影响资源税增加所致。

   盈利预测与估值。我们认为,虽然公司短期受减产影响盈利有所下滑,但公司煤种优质成本行业领先,盈利稳健且具备一定弹性,且未来外延成长仍可期待。考虑4月1日起山西省提高资源税税率影响,我们下调公司24-26年归母净利至28.1/31.0/29.6亿元,对应EPS分别为1.42/1.56/1.49元,参考可比公司,给予2024年10～11倍PE,对应合理价值区间14.19～15.61元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。需求大幅下滑、资产注入不及预期。