株冶集团(600961):老牌冶炼公司,新增金银等资+源属性-公司研究报告

老牌冶炼公司,新增资源属性。公司深耕冶炼行业,现拥有锌产品冶炼及深加工总产能68万吨,位居全国首位,同时也拥有10万吨铅冶炼、4500公斤黄金和470吨白银的生产能力。2023年,水口山集团以资产重组方式将水口山有限100％股权转让至公司,自此公司新增资源属性,旗下矿山主要涉及铅、锌、金、银等品种。我们认为,凭借低成本优势,公司的铅锌冶炼业务有望穿越周期,中长期盈利或将回归稳定区间;同时公司旗下矿山品位优异,业绩或享受商品价格上涨带来的弹性。

   矿山伴生金银品位高。截至23年底,公司共拥有矿石资源量1370.5万吨,其中铅金属43.7万吨,锌金属44.4万吨,金金属42.6吨,银金属1285.5吨以及铜金属0.8万吨。其中,康家湾矿矿区拥有资源量1219.5万吨,金品位3.22克/吨,银品位105.41克/吨;铅锌矿矿区拥有资源量109.5万吨,金品位3.07克/吨。

   矿山具备扩产能力。水口山铅锌矿证载规模系80万吨/年,2023年,水口山康家湾矿矿区和铅锌矿矿区年产量分别为58.9万吨和10万吨,合计68.9万吨,产能利用率86％。公司正在积极推进水口山康家湾矿技术升级改造项目,项目建设完工后,水口山铅锌矿整体出矿规模可达到80万吨/年。按照公司《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》,据计算,满产后可生产金金属量2.1吨,银金属量63.3吨,铅金属量2.3万吨,锌金属量2.2万吨。

   冶炼成本行业领先,有助于穿越周期。公司铅锌冶炼工艺处于行业领先水平,旗下"火炬"牌锌合金的市场占有率处于第一梯队。锌冶炼方面,技术指标优化、设备大型化、工艺升级、劳动生产率提升、综合回收能力增强,加工成本已达到行业领先分位。24年以来,锌精矿持续紧缺,导致锌冶炼企业议价能力走弱,加工费持续走低。据SMM,冶炼厂利润方面,冶炼厂(不含副产品)利润倒挂严重,在进入8月后倒挂2500元/吨以上;进口矿方面,锌精矿进口盈亏处于盈亏平衡附近。我们认为,公司为锌冶炼行业龙头,同时具备技术和成本优势,短期阵痛难以对公司产生冲击,中长期盈利或将回归稳定区间。

   盈利预测与估值。公司为老牌冶炼公司,新增资源属性,旗下矿山具备扩产能力,且有望持续受益于商品价格上涨带来的弹性。我们预计公司24-26年EPS分别为0.69、0.78和0.94元/股。参考可比公司估值水平,给予2024年15-16倍PE估值,对应合理价值区间10.39-11.08元/股,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示。扩产进展不及预期;金价不及预期;锌冶炼加工费不及预期;原材料成本上升。