东方雨虹(002271):下行期的结构调整

事件描述

   东方雨虹2024年上半年实现收入约152亿元,同比下降10％,归属净利润约9.4亿元,同比下降29％,扣非净利润同比下降32％。2024Q2收入约81亿元,同比下降14％,归属净利润约6.0亿元,同比下降37％,扣非净利润同比下降43％。

   事件评论经销渠道、砂浆粉料为上半年收入增长驱动。过去三年建筑业新开工需求持续弱势,2021年国内防水材料产量约41亿平米,2023年跌至31亿平米,累计下降25％,2024年延续下降趋势,过去四个季度公司收入逐季走弱,增速分别为5％、-5％、-5％、-14％。分渠道看,上半年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入分别为54、67、28亿元,收入占比为36％、44％、19％,渠道结构优化显著,零售渠道占比较去年同期提升6个百分点。上半年公司收入增长主要来自工程渠道、零售渠道,收入增长分别为8％、9％,但直销业务进一步大幅萎缩,上半年收入同比下降46％。分产品看,上半年防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入分别为60、48、21、13亿元,收入占比分别40％、31％、14％、8％,收入增速分别为-19％、-8％、12％、-8％,砂浆粉料成为上半年的核心增长品类。

   分区域看,上半年实现海外收入4亿元,同比增长6％,目前收入占比尚低约3％。

   2季度面对的外部环境压力更大。2季度公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入增速分别为3％、11％、-64％,收入占比已调整为33％、53％、12％。可以看到,一是公司显著收缩了资金占用较高的直销业务,2季度收入占比已降低至12％;二是公司零售收入增长有所放缓,不仅源于竣工面积需求走弱,也源于消费者信心指数走弱,居民购买力下降。

   盈利能力相对稳定。公司上半年毛利率约29.2％,同比提升0.3个百分点,其中防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为28％、38％、27％,涂料毛利率最高且同比持平,防水卷材毛利率同比提升0.4个百分点,而砂浆粉料毛利率同比下降0.8％,我们判断或为公司砂浆粉料进行了一定程度的价格战。2季度毛利率约28.8％,同比下降0.3个百分点,环比下降0.9个百分点,我们判断主要源于砂浆粉料的收入占比提升。上半年期间费率约18.6％,同比提升2.2个百分点,其中2季度期间费率约17.0％,同比提升2.9个百分点。最终上半年归属净利率约6.2％,同比下降1.7个百分点,2季度归属净利率约7.4％。

   2季度现金流量净额转正。公司上半年经营活动产生的现金流净额为-13亿元,其中1、2季度分别为-19、6亿元,2季度实现了正的现金流净流入。公司主动收缩了直销业务,保持了收现比的稳定,2022H、2023H、2024H收现比分别为0.85、0.94、0.93,其他应收账款约26亿元,环比下降17亿元,主要源于部分抵押房地产过户后,调整至投资性房地产科目。最终上半年信用减值损失为3.7亿元,去年同期为4.1亿元,变化不大。

   分红提振信心。公司拟现金分红14.6亿元,按当前股价算股息率约6％,期待看到更多积极的变化。预计公司2024-2025年归属净利润约23、26亿元,对应估值为11、10倍。

   风险提示1、地产行业需求低预期;

   2、原材料价格继续上涨。