德昌股份(605555):"小家电+汽零"双轮驱动,受益于出海和国产替代-首次覆盖深度报告

核心观点吸尘器、小家电代工领跑者,EPS电机构筑新增长极。公司是中国十大吸尘器出口企业、浙江省绿色工厂、浙江省隐形冠军培育企业。公司依托电机领域的技术优势,深度布局小家电和汽车零部件领域,聚焦客户需求,以创新驱动发展,通过规模化、专业化、国际化路径,践行"以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务"的战略。

   吸尘器出口景气回升,多元小家电业务崭露头角。公司已与TTI、HOT、SharkNinja等国际龙头家电品牌商达成战略合作,产品覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器等。据海关总署,2024年1～5月吸尘器累计出口数量为6194万台(同比+25.2％),吸尘器累计出口金额为223.64亿元(同比+13.7％)。截至2023年末,公司在研新项目28个,覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器和厨房电器,涉及SKU超过100个。随着越南生产基地逐步投产、国内"年产734万台小家电产品建设项目"稳步推进,其家电业务规模有望持续增长。

   电动化、智能化驱动EPS系统装车率提升,公司紧抓EPS电机国产化机遇。EPS电机属于汽车核心安全件,整车厂及Tier.1采购态度审慎,对于成熟的供应商不会轻易切换。截至2018年,EPS电机的进口比例仍达79.70％,部分国产厂商实现了EPS电机的国产化。公司EPS无刷电机、制动电机已配套耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名客户。截至2024年7月10日,已获得的定点项目全生命周期总金额约为50.66亿元。截至2023年末,汽车EPS电机、制动电机产能方面,公司已有8条产线投产进入量产阶段,另有3条产线在安装调试中,EPS电机和制动电机设计产能超过300万台。

   公司拟参股设立"深圳人形机器人国创中心有限公司",将电机优势延伸至人形机器人领域。据公司公告,2023年10月24日,公司董事会会议审议通过《关于对外投资设立合资公司的议案》。公司拟与五家产业相关企业开展战略合作,共同建设广东省人形机器人创新中心,设立"深圳人形机器人国创中心有限公司",作为创新中心的实际运营载体。合资公司注册资本为6500万元,其中公司出资500万元,持股比例为7.69％。我们认为,公司的EPS电机和人形机器人的无框力矩电机同属于扭矩精密控制电机,具备较强的技术迁移性。

   盈利预测与投资建议公司受益于吸尘器出口景气回暖,汽车EPS电机、制动电机国产替代,前瞻布局人形机器人领域。随着新客户、新产品持续开拓,未来业绩有望持续增长。我们预计2024-2026年营收分别为35.85、43.88、52.70亿元,同比增长分别为29.2％、22.4％、20.1％;归母净利润分别为4.17、5.19、6.38亿元,同比增长分别为29.5％、24.5％、22.9％;对应EPS分别为1.12、1.39、1.71元,对应PE分别为14.22、11.42、9.30。首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示家电消费需求不及预期,原材料价格上涨,新产品交付进度不及预期,汇率大幅波动。