洋河股份(002304):业绩基本保持稳健,省内调整初见成效-半年报点评

事件:2024H1营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+4.58％/+1.08％/+2.96％;24Q2分别同比-3.02％/-9.75％/-7.65％。24～26年,每年现金分红总额不低于当年归母净利润的70％且不低于70亿元(含税)。

   吨价提升驱动业绩增长,中高档毛利下降。24H1酒类收入224.91亿元(同比+4.82％),其中白酒/红酒收入224.36/0.55亿元(同比+4.89％/-17.32％)。①量价看,白酒量/价同比-0.27％/+5.17％,价升主导业绩增长。②价格带看,中高档/普通酒营收199.61/25.30亿元(同比+4.78％/+5.16％),其中中高档收入占比同比-0.04个百分点至88.75％(中高档/普通酒毛利率同比-1.37/+2.76个百分点),具体看:①中高档酒毛利承压;②普通酒结构升级持续。

   省外依靠价位扩容叠加招商实现较高增速,省内渠道质量优化明显。①24H1省内/省外营收同比+1.42％/+7.50％,省外收入占比同比+1.43个百分点至57.34％;②24H1经销商数同比+372家(平均规模同比+0.41％);其中省内/省外经销商数同比-43/+415家至2942/5891家(平均规模同比+2.90％/-0.07％)。总结看:①省外受益于招商加速等,收入高增＆平均经销商规模同比基本持平;②省内收入增幅不及省外,但省内经销渠道质量提升明显。

   经销渠道占比提升,核心经销商收入贡献提升。①24H1经销/线上直销营收222.54/2.37亿元(同比+5.00％/-9.33％)。②24H1前五大客户收入占比同比+4.07个百分点至9.12％,平均体量同比+88.64％,核心客户收入提升显著。

   盈利端表现略弱,合同负债同比环比下降。①毛利率:24Q2毛利率/净利率同比-1.40/-2.10个百分点至73.67％/28.62％,预计主要系高价产品收入占比下降+费用率提升拖累盈利;②费用率:24Q2销售/管理/财务费用率同比+1.76/+0.68/+0.17个百分点至18.54％/7.23％/-3.17％;③现金流:24Q2经营性现金流为-28.07亿元(同比-16.69亿);④24Q2合同负债同比/环比-13.85/-18.78亿元至39.38亿元。

   投资建议:我们认为24Q2末公司为保护渠道未压回款,24Q3在渠道健康背景下,回款或加速。我们认为当前公司仍处积极解决问题阶段(包括省内问题的解决/省外市场的拓张/产品结构的阶段性调整等),阶段性积极效果有望逐步兑现,分红率方案积极。我们认为目前消费场景恢复仍不及预期,根据中报,我们略调整盈利预测,预计24-26年收入为351.07/381.85/412.25亿元(前值为364/396/428亿元),同增6％/9％/8％,归母净利润为105.14/114.78/124.70亿元(前值为111/123/134亿元),同增5％/9％/9％,对应PE分别为11X/10X/9X。

   风险提示:行业竞争加剧;消费需求不及预期;经营管理效果不及预期;宏观经济修复不及预期。