东方雨虹(002271):Q2业绩承压,渠道变革持续推进-半年报点评

事件:公司发布2024年中报。2024年上半年实现收入152.2亿元,同比下滑9.7％,实现归母净利润9.4亿元,同比下滑29.3％,实现扣非净利润8.4亿元,同比减少32.7％,其中单Q2实现收入80.7亿元,同比下滑13.8％,归母净利润6.0亿元,同比下滑37.2％,扣非净利润5.3亿元,同比下滑42.8％。

   渠道转型顺利,直销收缩、工渠发力、零售崛起,砂浆粉料表现亮眼。分产品:1)上半年防水卷材收入60.5亿元,同比下滑15.8％,毛利率27.8％,同比提升0.4pct;2)涂料收入47.6亿元,同比下滑8.2％,毛利率37.6％,同比提升0.03pct;3)砂浆粉料收入21.3亿元,同比增长11.8％,毛利率27.5％,同比降低0.76pct;4)工程施工收入12.6亿元,同比下滑8.2％。行业需求依然承压,防水卷材和涂料收入均出现下滑,工程施工业务也在持续收缩,但新品砂浆粉料规模已为全国最大,在行业竞争加剧下仍取得不俗增长。分渠道:1)上半年零售收入54.4亿元,同比增长7.7％,收入占比提升至35.7％,毛利率40.8％,同比提升0.11pct,其中民建集团收入49.6亿元,同比增长13.2％;2)工渠收入67.0亿元,同比增长9.1％,收入占比44.0％,毛利率23.3％,同比提升0.06pct;3)直销收入28.3亿元,同比下滑46.0％,收入占比降至18.6％,毛利率22.9％,同比降低3.20pct。公司由大B为主的直销转型为以C+小B为主的渠道销售模式,其中工渠继续拓展合伙人,零售不断深化下沉,截至2024年中民建集团经销商近5000家,分销网点近30万家,并且持续加强与装企的合作力度,未来C+小B端的持续下沉和渗透将成为公司市场份额提升的主力。

   产品结构优化下毛利率保持稳定,规模收缩导致费用率提升。上半年销售毛利率29.2％,同比提升0.3pct,销售净利率6.1％,同比降低1.8pct,其中单Q2毛利率28.8％,同比降低0.3pct,净利率7.3％,同比降低2.9pct,毛利率保持稳定判断主要系公司收入结构调整,高毛利的零售业务占比提升,对冲了行业需求下滑、竞争加剧带来的影响,净利率下滑主要系收入规模收缩导致费用率有所提升,上半年期间费用率18.6％,同比增加2.2pct,其中单Q2期间费用率17.0％,同比提升2.9pct。

   应收项有所降低,Q2现金流实现转正。截至2024年6月底,公司应收账款、票据和其他应收款合计153.1亿元,同比降低12.9％,较2023年底增加7.4％,目前应收项主要为工渠合伙人授信,下半年会陆续回收。上半年经营性现金流量净额-13.3亿元,同比增加26.2亿元,收现比93.4％,同比降低0.7pct,付现比97.7％,同比降低9.1pct,其中单Q2现金流5.6亿元,实现转正,主要得益于公司零售渠道和工程渠道的收入占比提升。

   投资建议:公司渠道结构的变革以及非防水业务扩张将提升经营质量,但新开工仍在下滑中,下游需求依然疲软,公司主动降低直销业务占比,规模收缩导致利润率阶段性承压,并且应收账款和资产也存在减值风险,我们下调公司的盈利预测,预计2024-2026年公司归母净利润16.75亿元、23.39亿元、26.99亿元,对应PE估值15.9、11.4、9.8倍,维持"买入"评级。

   风险提示:需求下滑风险,信用减值及资产减值风险,原材料价格大幅上涨风险