中牧股份(600195):盈利有待修复,关注产能释放、集团场合作进展

1H24业绩符合预告,2Q24低于我们预期中牧股份公布1H24业绩:1H24收入同比-1.2％至24.79亿元,归母净利/扣非归母净利同比-76.7％/-71.4％至0.63/0.59亿元。其中2Q24收入同比-6.4％至13.54亿元,归母净亏损0.14亿元,同比下滑1.42亿元,符合业绩预告。2Q24业绩低于我们预期,主因疫苗及化药盈利水平承压,及去年同期减持金达威取得投资收益、令基数较高。

   发展趋势生药及化药具备一定韧性,饲料及贸易拖累整体增长。1)生物制品:1H24收入同比+1.7％至4.88亿元,行业弱景气下取得微增,我们认为集团客户导入或部分抵消市场需求下滑,且公告表示乾元浩生产恢复,禽常规疫苗保持增长。2)化药:1H24收入同比+8.3％至6.35亿元,其中,我们认为原料药量价均有承压,制剂业务贡献主要增长,源于胜利生物、成都中牧较为稳健。

   3)其他业务:1H24饲料业务收入同比-8.2％至4.34亿元,贸易业务收入同比-4.8％至9.12亿元。综合影响下,1H24整体收入同比-1.2％。

   动保业务毛利率承压,2Q24盈利能力有待修复。1)毛利端:1H24毛利率为17.1％,同比-3.3ppt,其中2Q23毛利率14.2％,同比-5.3ppt,我们认为主因动保行业价格竞争较为激烈,令疫苗、化药等产品利润空间压缩。我们测算1H24生物制品/化药业务毛利率较2023年分别-4.5ppt/-3.1ppt。2)费用端:1H24销售/管理/研发费用率分别同比+0.8ppt/+0.1ppt/+0.5ppt,总体平稳。此外,去年同期减持金达威获得投资收益1.1亿元、令基数较高。综合影响下,1H24/2Q24归母净利率分别为2.5％/-1.0％,同比-8.2ppt/-9.9ppt。

   景气传导或逐步体现,产能恢复、集团合作深入有望支撑业绩回升。1)从周期看,我们认为景气传导有望于下半年逐步体现,带动防疫需求及动保产品销售回暖,公司疫苗、化药及饲料业务或将充分受益,支撑整体收入及利润回升。2)从公司看,我们认为产能恢复、集团客户导入有望成为业绩修复的重要驱动:一方面,乾元浩搬迁完成、产能恢复,1H24已实现减亏,我们认为其对利润的影响有望逐步消除;另一方面,我们预计随公司与牧原、新希望等战略合作持续深入,禽苗、化药等板块增量或逐步释放,叠加大单品导入集团客户,有望带动持续增长。

   盈利预测与估值基于行业景气复苏较缓,我们下调24/25年盈利预测32％/18％至3.89和5.44亿元,当前股价对应24/25年16/12倍P/E。兼顾盈利预测调整、板块估值处于历史较低位置,下调目标价35％至7.5元,对应24/25年20/14倍P/E,23％上涨空间。兼顾公司成长性,维持跑赢行业评级。

   风险下游景气低迷;原料价格大幅波动;疫情风险;研发不及预期。