华电国际(600027):上半年盈利符合预期,关注区域中长期用电需求变化-公司点评报告

投资要点:

   事件:公司发布2024年中报。上半年实现归属于母公司股东的净利润32.23亿元,同比增加24.84％,扣除非经常性损益后的归母净利润为33.10亿元,同比增长43.31％。

   受新能源及水电冲击,火电发电量下滑,电价小幅下降符合预期,煤价下行带动盈利提升。公司今年上半年实现发电量1013亿千瓦时,同比下降5.85％,实现上网电量947亿千瓦时,同比下降5.97％,中报解释是"受水电资源丰富区域来水情况较好、新能源装机容量持续增加的共同影响"。结合公司现有装机构成来看,截至2023年底,公司第一大装机分布地山东占比达到43.65％,第二大装机分布地湖北占比为15.38％,安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25％,预计来水偏丰主要冲击湖北、湖南两省,而山东、安徽等地主要受新能源装机增长冲击。相比来水丰枯,新能源装机的冲击具有长期性,或对公司盈利能力乃至资产定位产生深远影响,仍需进一步观察。从上网电价来看,含容量电费后,公司上半年整体平均上网电价为509.94元/兆瓦时,同比下降3.25％,电价小幅下降符合预期。上半年燃料总成本同比减少15.43％,由此计算单位燃料成本降幅在10％左右,煤价下行带动盈利提升。去除投资收益后,公司今年上半年控股资产净利润(含少数股东损益)在15亿元左右,上年同期仅约4亿元,业绩改善明显,但是弹性一定程度上被发电量下滑抵消。

   参股煤矿业绩大幅下滑拖累投资收益,新能源投资收益继续增长。公司上半年实现投资收益22.19亿元,相较2023年同期的22.84亿元略有减少,系业绩低于预期的主要原因之一。但是分解来看,公司上半年来自华电新能的投资收益为19.34亿,同比增加1.23亿,基本符合预期,公司投资收益减少主要系参股煤矿业绩大幅下滑。

   拟收购集团约16GW装机火电装机,有助于拓展公司业务版图。公司7月发布公告拟购买华电江苏公司80％股权等,收购资产合计装机约16GW,几乎均为火电机组并以燃机为主。长期以来,公司的发展历史为公司打上深刻的"山东烙印",根据我们测算,如果资产注入完成,公司江苏机组占比将超过20％,成为公司第二大经营区域,有利于拓展公司业务版图,分布更均匀化。

   从投资的角度看,煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线,目前煤电板块业绩修复基本完成,后续的关键是盈利能力稳定性。受煤价回落影响,2024年一季度煤电板块业绩普遍超预期,但是进入二季度后,受来水大幅改善影响,火电发电量受到一定冲击,且由于业绩基数抬升,结合部分已出业绩预告的公司情况,预计火电板块二季度业绩改善斜率有所降低。然而从绝对值看,我们认为当前煤电板块利润率已经基本回归至历史合理区间,点火价差进一步扩张空间有限。未来进一步表现需要DCF模型分母端发力,即由周期股向真正意义的稳定收益型公用事业股转变,带动折现率下降,核心验证点是盈利能力稳定性。

   盈利预测与估值:考虑到此次资产注入的价格和具体方案尚未确定,我们暂不考虑此次资产注入,维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为58.77、68.90、73.82亿元,扣除公司约10亿元永续债利息(估算值),从普通股东的角度看,当前股价对应PE11、9、9倍,公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台,有望受益于煤电机制理顺,维持"增持"评级。同时,我们认为公司港股相较A股有大幅折价,从估值性价比的角度,建议关注港股华电国际电力股份。

   风险提示:煤价波动;电价政策调整。