大全能源(688303):单位成本持续优化,下调全年产量指引

2Q24业绩符合我们预期公司公布2Q24业绩:实现收入16.02亿元,同比-64.1％、环比-46.3％;实现归母净利润-10.01亿元,同环比转亏,其中计提存货跌价准备损失约7.8亿元。2Q24业绩符合我们预期。

   公司2Q24经营指标回顾:1)出货量:2Q24实现多晶硅销量4.31万吨,同比-16.4％/环比-20.2％,根据美股DQ.US业绩会交流,当前在手库存2.8万吨左右。2)价格:2Q24销售均价(不含税)3.71万元/吨,同比-57％/环比-32.5％,下降主要系产业链价格下行所致。3)成本:2Q24单位销售成本约4.59万元/吨,同比-8.9％/环比-0.1％,成本优化主要受益于能耗下降、单产提升。4)盈利:2Q24公司多晶硅单位净亏损(剔除资产减值损失后净利润口径)约1万元/吨,同环比转亏。

   发展趋势硅料价格磨底致经营性现金流净流出,低资产负债率助力穿越周期。4月以来硅料价格呈大幅下跌趋势,根据硅业协会报价,2Q24N型料/单晶致密料成交均价分别为46.3元/公斤和41.2元/公斤,较1Q24均价分别下跌34.8％和30.6％,截至8月21日报价,硅料价格仍触及所有企业现金成本线。在此背景下,公司1H24经营活动现金流净流出35亿元,在手现金(货币资金+交易性金融资产+定期存款流动资产)仍保持较高水平约147亿元。

   公司无应收账款、无长期借款,截至1H24资产负债率仅为11.4％,处于光伏主产公司最低水平。我们看好公司稳健财务报表支持其穿越行业周期。

   产品成本质量持续优化,下调全年产量指引。1)产品端:2Q24公司内蒙二期10万吨多晶硅投产顺利带动季度产量超此前指引,根据美股DQ.US业绩公告,新产能季度产量占比12％、爬产期间N型产出比70％,2Q24整体N型产出比73％,公司预计明年底有望达100％。2)成本端:2Q24公司现金成本为4.02万元/吨(不含税)、且自4Q22起逐季下降,底部周期中龙头成本优势凸显。3)市场端:公司规划加大海外渠道开拓,争取海外高溢价市场提升整体盈利能力。4)经营目标:考虑成本控制和现金消耗减少,公司拉长检修窗口期、降低生产负荷,指引3Q24产量4.3-4.6万吨、2024全年产量21-22万吨,较上季度全年指引(28-30万吨)下调,我们测算对应全年产能利用率约70％-80％。

   盈利预测与估值基于硅料价格持续磨底预期,我们将此前2024/2025年归母净利润预测8/18亿元下调至-15/10亿元。考虑硅料价格有望于2025年回暖带动业绩反弹,切换估值年份至2025年,公司当前交易于39x25eP/E,同时考虑公司产品成本质量龙头优势及行业供给侧调整节奏加快,下调目标价5％至28.5元(基于58x25eP/E),维持跑赢行业评级,有51％的上涨空间。

   风险光伏供给侧改善不及预期,光伏需求不及预期。