中国重汽(000951):国之重汽,内外兼修-深度研究报告

中国重卡龙头平稳向上发展。中国重汽(指A股重汽,下同)由港股重汽控股,为重汽集团重要的下属企业,主营重卡整车、底盘及车桥等零配件制造和销售。公司2004年借壳于深交所上市,当前公司销量、营收约占港股重汽5-6成,净利润约25％。上市后,公司先后购入集团HOWO项目、济南车桥公司,推出应用曼技术的T系列产品和新品牌"黄河"以拓展完善产品序列,连续多年均处于国内重卡企业的领先集团。

   重卡行业底部向上趋势明确。重卡作为生产资料,行业景气度受到宏观经济发展的影响,保有量的增长也会增加更新周期过后的置换需求。2011-2021年一轮重卡景气下行与上行的周期均持续约5年,销量中枢从大致70万辆提升至130万辆。2022年因透支效应,重卡销量仅为67万辆;2023年出口及天然气重卡销量超预期,重卡销量重回90万辆、同比+35％。当前看,2023年超预期因素在2024年有望延续,并有以旧换新政策支持,重卡行业自2022年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026年重卡批发销量为98万、104万、111万辆,同比+7％、+6％、+7％。

   燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求。2023年重卡行业销量超预期因素之一在于天然气重卡的快速增长,当前气柴比自4M24低点有所上升,但天然气重卡的使用惯性或仍会使渗透率维持相对高位。《以旧换新》政策于7M24正式出台,单车补贴额度超预期,假设政策能够拉动存量国三重卡在2024年置换10-20％,则对应销量增量为4-9万辆。另外,若国四淘汰政策在未来1-2年推出,预计将抬升国内重卡销量中枢。

   重卡龙头内外兼修,持续优化核心竞争力:1)市场地位:重卡行业整体及细分领域份额持续稳固。中国重汽在国内重卡市场份额稳定从2010s约12％到当前连续三年稳定在14％左右;公司2024年发力燃气车领域,预计份额与集团相似可实现显著提升;另外公司新能源重卡市占率稳步提升,预计2024年销量翻倍以上增长。2)产品矩阵:覆盖全类型、全系列重卡,产品结构完善。公司豪沃产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车五大车型品类,产品数量和品系为商用车品牌第一。3)发动机配套:曼+潍柴配套全球唯一。公司既可配套集团与曼合作的MC、MT系列全球先进的发动机,也可配套国内柴油、燃气机双龙头的潍柴发动机,以满足下游不同客户的需求。4)经营改革:内部改革提升软性竞争力。公司受益于集团2019年开始的改革成效,在市场表现、报表结构、管理效率层面均实现了不同程度的提升。

   投资建议:重卡行业自2022年起向上趋势明确,燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求,中国重汽作为国内重卡龙头,内外兼修持续优化核心竞争力。我们预计公司2024-2026年归母净利为14.5亿、18.2亿、22.5亿元,同比+35％、+25％、+23％,对应当前PE11.8倍、9.4倍、7.6倍。综合公司历史估值、可比公司估值,我们给予公司2024年目标PE15倍,对应市值约220亿元,对应目标价18.6元,空间27％。首次覆盖给予"强推"评级。

   风险提示:宏观经济表现低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、以旧换新政策效果低于预期、排放标准相关政策推出不及预期。