片仔癀(600436):艰难时刻,平稳度过,净利率显韧性-中报点评

1H24收入、扣非净利同比增长12％、11％公司公告1H24收入56.6亿元(+12％yoy),归母净利17.2亿元(+12％yoy),扣非净利17.5亿元(+11％yoy),其中2Q24收入24.8亿元(+3％yoy),归母净利7.5亿元(-3％yoy),扣非净利7.6亿元(-5％yoy),符合业绩快报预期。我们维持盈利预测,预计2024-26年归母净利33.0/38.2/44.1亿元,同比增长18％/16％/16％,给予2024年PE估值56倍(近十年PE均值56x),目标价306.47元,维持"增持"评级。

   片仔癀单品:销量表现平稳,牛黄采购后成本压力显现肝病用药(主要为片仔癀单品)2Q24收入11.7亿元(+6％yoy),我们估算ASP同比小幅上涨(5M23提价)、销量同比小幅下滑,2Q24毛利率同比下滑7pct至68％,单季毛利率为近年最低(2020～2023年在80％附近浮动,1Q2476％)、主因去年年末贵细药材采购。展望全年,我们预计片仔癀单品2024年收入增速10～15％(主要由价格贡献),毛利率仍然存在压力、预计进口牛黄实行后2025年成本压力有望缓解。

   积极打造锭剂以外的药品与化妆品大单品1)心脑血管用药(主要为安宫牛黄丸)1H24收入2.1亿元(+6％yoy)、主因同期高基数,毛利率同比下滑25pct至15％、主因牛黄采购价上涨,我们预计安牛全年平稳增长,茵胆平肝、片仔癀含片、肝宝销售有望过亿。

   2)化妆品1H24收入3.9亿元(+41％yoy),毛利率同比增长1.3pct至64.5％,我们预计全年收入有望延续高增长,其中珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏有望过亿,此外持续推进化妆品公司分拆上市;3)医药商业表现平稳,1H24同比增长7％至22.7亿元,毛利率下滑2.6pct至13.7％。

   降本增效下净利率呈现较强韧性1)1H24毛利率同比下滑2.3pct至44.7％(母公司同比下滑7pct至70.5％)、主因天然牛黄价格大幅上涨,净利率同比下滑0.2pct至31.0％、降幅窄于毛利率降幅主因降本增效(销售/管理/研发费率同比-0.4/-0.8/-0.2pct);2)母公司1H24应收账款1.9亿元(4Q231.6亿元)、其他应付款3.3亿元(4Q233.3亿元)、均较为平稳,母公司存货33.5亿元(4Q2324.3亿元)、主因药材采购(合并口径医药工业原材料25.1亿元、合并口径存货占比55％),;

   3)4Q23/1Q24/2Q24现金采购支出26/26/16亿元(vs1～3Q2311～12亿元),我们预计主因2023年末以来加大贵细原料采购。

   风险提示:核心药材价格回落不及预期,中高端药品消费不及预期。