五洲特纸(605007):1H24格拉辛盈利亮眼,湖北基地稳步放量

2Q24业绩符合我们预期公司公布1H24业绩:1H24实现营业收入34.3亿元,同比+21％;归母净利润2.32亿元,同比扭亏为盈。其中2Q24实现营业收入17.1亿元,同比+8％;归母净利润0.99亿元,符合我们预期。点评:1)2Q销量略下滑:1H24公司造纸产量、销量为58.1万吨(同比+21％)、56.6万吨(同比+33％),我们估算2Q24销量28万吨左右(环比略下跌);2Q吨价环比仅微弱上升,特种纸提涨部分落地,但食品卡价格仍偏弱。2)吨净利环比下降:公司实际使用吨浆成本环比抬升,幅度超过吨纸价格上涨幅度,压制公司吨盈利表现,我们估算公司2Q24吨净利在350元/吨左右,盈利核心贡献来源格拉辛纸;江西基地30万吨化机浆爬坡阶段成本偏高,成本优势尚未释放。3)现金流改善,资本开支高位:1H24公司经营活动现金流净额2.2亿元,同比转正,资本开支13.1亿元,同比高增,主要系公司推进湖北新项目建设,前期公司公告湖北基地拟投资本开支在百亿元,我们判断未来两年现金流及负债仍有压力;公司资产负债率71％。

   发展趋势3Q24稳价是关键,4Q24盈利可能环比修复。我们认为,3Q24公司库存成本可能继续抬升,叠加需求偏弱,纸价提价持续性不强,成本冲击下三季度可能为全年盈利压力最大季度;往前看,伴随公司浆、纸产能爬坡,及四季度库存成本环比下调,我们估算4Q24业绩环比修复。

   大宗纸+特种纸双驱动,湖北新增产能短期拖累盈利。公司新投30万吨化机浆逐步爬坡中,短期生产成本偏高,成本红利暂未释放,往前看,该条化机浆匹配江西文化纸+食品卡需求,我们看好核心品类成本优势进一步夯实。近年公司加速新基地建设、以及品类延伸:2023年公司新增2.2万吨转移印花纸、30万吨化机浆、1.8万吨描图纸、并通过收购新增3.5万吨工业衬纸,产品矩阵渐趋多元,至2023年末公司拥有原纸产能141.6万吨、纸浆产能30万吨;1H24公司湖北基地工业包装纸(30万吨)、纱管纸(7万吨)试产,近期公司湖北第三条工业包装纸(30万吨)亦在试运行中,截至年末公司原纸产能有望突破200万吨(同比+40％),但当前包装纸市场供需双弱,我们认为短期爬坡阶段对业绩有所拖累。

   盈利预测与估值考虑到新增产能短期对业绩有拖累,我们下调2024-2025年EPS8％、5％至1.27、1.48元,现价对应2024-25年P/E为10x、8x;我们维持跑赢行业评级,考虑到三季度造纸板块风险偏好下降,下调目标价25％至15元,目标价对应2024-25年P/E为12x、10x,隐含25％上行空间。

   风险需求不及预期;纸浆超预期波动;新投产能拖累业绩;现金流恶化