中国动力(600482):船海周期持续上行,船用动力龙头乘风而起-公司深度报告
招商证券 2024-08-15发布
公司是我国低速柴油机龙头,当前船海周期需求侧周期持续上行,动力系统作为核心设备,竞争格局稳定,产能存在供不应求态势,预计将核心受益。维持给予"强烈推荐"评级。
需求侧:船舶行业景气度确定性向上。短期来看,2022年以来,新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落,形成利润剪刀差;长期来看,在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下,船舶行业有望迎来长期的确定性的景气向上。而船用动力系统作为船舶运行的核心设备,其价值量约占造船总成本10-15％,有望充分受益,其中低速柴油机占远洋船舶90％以上的动力市场。克拉克森统计了每笔订单的载重吨和预计交付期,由此,我们测算了中国造船行业后续每年的交付量,24、25、26年完工造船载重吨位(DWT)的同比增速分别为15％、7％、11％,持续增长,表明船用发动机需求持续提升。
同时,随着环保新规的收紧,LNG/甲醇/氢/氨等双燃料主机需求也将迎来爆发,双燃料主机量价齐升。公司作为国内船舶动力系统龙头,船舶行业景气度上行叠加国际份额快速提升,预计将核心受益。
需求侧结构变化:双燃料发动机渗透率不断提升,价值量较传统的柴油机高出20％,利润率也高出3-5％。1)渗透率提升:受船舶老龄化、环保新规趋严以及欧盟碳税等因素推动,绿色动力船舶加速替代老旧船舶,催化双燃料发动机渗透率提升。根据动力产业联盟创新中心,截至2024年7月,所有大于100GT的船舶在手订单中,已有39％应用了替代燃料。我们预计,伴随航运领域的碳中和政策继续推进,替代燃料发动机的占比有望持续提升。2)价值量及利润率提升:根据国际船舶网,可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机,其价格比传统的柴油发动机高出20％以上。因此,随着双燃料发动机订单的比重的不断提高,将会增厚制造端公司的营收及利润,推动其盈利能力上行。
产能侧:供不应求态势预计持续存在。2023年中国动力在国内低速柴油机市场份额提升至78％,国际市场份额提升至39％。而根据公司在投资者平台回复,目前公司低速柴油机业务目前已处于满负荷生产状态,并且目前产能较紧张。公司作为中国市场及国际市场柴油机制造龙头之一,满负荷生产仍不能满足市场需求。另外,根据供需关系带来的价格变动倒推,公司2023年9月在互动平台表示,民船用柴油机近两年订单存在价格上涨趋势,特别是远洋运输船用低速柴油机价格涨幅超过20％。因此我们判断低速柴油机市场存在供不应求态势,而制造厂商扩产难度相对较大,预计该态势将在一定时期内持续存在。
竞争格局:制造端三足鼎立,中国份额呈现扩张态势。目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式,设计端与制造端分离。从设计端来看,主要由MAN、WinGD、J-Eng三个品牌组成,负责低速机技术研究和产品设计。
根据中国船舶报,2022年全球船用低速机生产制造主要集中在韩国、中国和日本三个国家,市场份额超过99％,其中,韩国低速机制造占全球市场份额为48％,中国为30％,日本为22％,欧洲市场不足1％。而根据中国动力2023年年度报告,2023年公司的船用低速柴油机国际市场份额已提升至39％,完工量达403台,按功率首次突破1000万马力,突出代表了中国在制造端的份额提升。
公司层面:低速柴油机龙头,顺应减排大趋势,具备向设计端延申可能性。
在低速柴油机领域,公司具有MAN、WinGD全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验,产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型,国内市场占有率第一。根据公司2023年年报,公司船用低速柴油机国内市场份额提高到78％,国际市场份额提高到39％。1)顺应减排大趋势:根据2023年年报,公司双燃料主机产销再创新高,批量承接了9X92DF、6G80ME-GI等133台LNG双燃料主机,10X92DF-M、12G95-LGIM等34台甲醇双燃料主机,新签台数分别同比增长79.73％和41.67％,乙烷双燃料主机实现零的突破。2)具备向设计端延伸可能性:WinGD在2016年被中船集团旗下中船投资完成100％股权收购,并于2019年将WinGD的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使。根据2024年5月9日投资者互动平台消息,公司回复投资者回答中提到:WINGD公司主要从事低速柴油机的研发设计,是公司产业链的重要一环,公司一直关注其经营状况,待条件具备后,不排除未来注入上市公司的可能性。如果后期注入公司,则将补充公司设计端方面的空白,实现设计与制造的良性互动。
盈利预测:预计公司2024/2025/2026年归母净利润为14.19/24.52/32.38亿元,对应估值35、20、15倍,维持"强烈推荐"评级。
风险提示:原材料价格波动,船舶行业周期上行不及预期、可转债转股风险。
