振华风光(688439):芯片振"华","风"光无量-深度研究报告

振华风光:军用模拟电路核心供应商。公司始建于1971年、成立于2005年,经过五十多年的深耕,布局五大门类共200多款模拟芯片,广泛应用于航空航天、兵器船舶等高精尖领域,为武器装备提供配套,可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。公司与各大军工集团及科研院所合作40余年,建立了良好、稳定的合作关系,拥有稳定的客户关系与市场地位。

   模拟芯片长坡厚雪,国产替代加速进行。模拟芯片相较于数字芯片,用于处理连续信号,有着"少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高"的特点。据WSTS,2013年至2023年,全球模拟芯片的市场规模从401亿美元提升至812亿美元,具有"大赛道、波动小"的属性。模拟芯片下游应用百花齐放,涉及通信、工业、汽车电子等诸多领域。据ICInsights,2022年政府/国防仅占模拟芯片下游应用领域的1.0％。基于此,我们测算得出2024年全球军用模拟芯片市场有望达到近9亿美元。我国作为全球最大的模拟芯片市场,规模有望超3000亿元,但自给率仍处于较低水平。海外龙头厂商底蕴深厚,核心竞争力主要来自于对人才、经验、工艺、料号数量和客户资源的长期积累所带来的复利效应。国内模拟芯片厂商积极有序拓展汽车、工控等新兴应用领域,有望进一步提升自给率,逐渐缩小与国际先进水平的差距。

   国防装备先进程度至关重要,高景气领域提振军工电子需求。2024年我国国防预算稳定提升至1.69万亿元,与经济增速相适应。目前我国国防支出的重心向加大武器装备建设方向发展,据《新时代的中国国防》,我国国防装备费支出占比由2010年的33.2％提升至2017年的41.1％,复合增速达到13.44％。军工电子作为武器装备产业链上游,在各类装备中起底层基础支撑作用,是军工信息化、智能化的基石。伴随着我国传统武器装备迭代更新,军工电子产业链日渐完善,军工电子制造和军工电子技术不断提升,军工电子原材料自给率不断提高,在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下,我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。

   从军工电子和民用电子差异,推导公司核心竞争力。1)相比于民用芯片,军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一,产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2)公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路,充分布局产业生态链,形成协同高效、优势互补的产业集群。3)公司通过募投项目向IDM模式转型,通过"补链、强链、延链",提升产线价值创造能力。4)2023年公司推出MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品,并不断探索和研究民品市场,开辟全新增长点。

   投资建议。我们预计公司2024-2026年收入分别为17.6、23.3、29.9亿元;归母净利润分别为6.88、8.79、11.15亿元;EPS分别为3.44、4.40、5.57元。参考可比公司估值,考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商,积极布局新产品、新市场,具有一定稀缺性,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:客户集中度较高,贸易摩擦,需求放缓,应收账款及票据余额较高。