天士力(600535):携手华润三九强强联合,看好多维度赋能提质增效-事件点评

事件:

   2024年7月31日,公司发布停牌公告,宣布控股股东筹划控制权变更事项;2024年8月4日,公司发布复牌公告,宣布控股股东签署《股份转让协议》。根据协议内容,公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股股份,占公司总股本的28％,转让价格为14.85元/股,转让价款约62.12亿元。本次权益变动后,天士力集团及其一致行动人合计持有公司2.61亿股,占公司总股本17.50％,同时承诺放弃5％股份对应的表决权,保留12.50％股份对应的表决权,公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。同时,天士力集团拟向国新投资转让约0.75亿股股份,占公司总股本的5％,转让价格同样为14.85元/股,转让价款约11.09亿元。

   公司身份将变更为央企,建议关注关键时间节点。

   本次交易完成后,公司控股股东将会变更为华润三九,公司实控人将会变更为华润集团,公司身份将会变更为央企。我们认为,本次交易方案和2022年华润三九收购昆药集团的交易方案相类似,复盘华润三九收购昆药集团的整个过程,2022年5月8日宣布资产重组,2022年12月22日收到国资委批复,2022年12月30日完成股权过户和工商变更,2023年1月3日完成董事会和监事会改选,随后启动百日融合、一年融合、三年融合方案,2024年3月20日董事会审议通过《公司战略规划(2024年-2028年)》,2024年6月7日完成华润圣火收购整合解决同业竞争。借鉴华润三九收购昆药集团的经验,我们建议第一阶段重点关注国资委批复、股权过户和工商变更、董事会和监事会改选等重要事件催化,第二阶段重点关注融合方案、长期发展战略、同业竞争等关键问题。

   携手华润三九强强联合,看好多维度赋能提质增效。

   华润三九是国内领先的品牌OTC龙头企业,擅长品牌营销和零售渠道销售,天士力是国内领先的现代中药企业,擅长创新中药研发和处方市场销售,我们看好两家公司携手强强联合,对于天士力来说,我们看好华润三九入驻后多维度赋能提质增效:

   (1)零售渠道赋能

   华润三九拥有全市场领先的"三九商道"零售体系,公司与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作,覆盖全国超过40万家药店。天士力的核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、水飞蓟宾胶囊等多为处方药身份,擅长院内处方市场销售,同时这些品种多为慢病用药,需要长期服用,零售渠道的销售多为院内处方带动转化。华润三九的加入有望进一步丰富天士力在零售市场的销售模式,增加天士力核心品种在零售渠道的覆盖度和知名度,提升患者购药的便利性。

   (2)聚焦核心主业

   天士力主营业务包括现代中药、化药、生物药、原料药、医药商业等,其中现代中药占比最高,盈利能力最强,对公司业绩的贡献最大,其他业务整体盈利能力偏弱,部分业务条线存在亏损。清理"两资""两非"是国企改革的重要方向,我们认为华润三九接手公司后,有望聚焦现代中药核心资产,放大其主业盈利能力。

   (3)提升经营效率

   截至2023年底,天士力拥有一支5,169人的销售团队和一支1,388人的研发团队,研发能力和销售能力均处于行业领先地位,同时研发效率和销售效率存在提升空间。国资委高度重视央企的经营效率,提出"一利五率"的目标管理体系,华润三九作为市场化经营的典范,曾被评选为国企改革"科改示范企业",我们认为华润三九接手公司后,天士力整体经营效率有望提升。

   投资建议:

   我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为90.92亿元、97.30亿元、104.79亿元,归母净利润分别为12.71亿元、14.43亿元、16.34亿元,对应的PE估值分别为16.5倍、14.6倍、12.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级,6个月目标价17.00元,相当于2024年20倍的动态市盈率。

   风险提示:资产重组进度不及预期,中成药集采降价风险,新产品研发失败的风险。