三峰环境(601827):垃圾焚烧技术Alpha,运营领先＆出海加速,现金流成长双赢-深度研究

固废运营＆设备一体化布局,立足重庆辐射全国,开启出海新篇章。经20多年发展,公司成长为集项目投资、EPC总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商,立足重庆,辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委,截至2024Q1苏伊士间接持股11％。2024年公司与苏伊士合作,打开设备及EPC出海新篇章。

   设备技术Alpha带动现金流快速好转,2023年分红比例34％存提升空间。2015-2023年公司营收复增15％,归母净利润复增22％,2023年净现比提至1.95,较固废板块均值高17％。公司自由现金流于2022年率先转正,2024Q1达5.08亿元,接近2023年全年水平,主要系设备技术Alpha的带动:1)设备销售toB现金流好;2)技术能力带来运营优势,公司吨上网居全国性固废公司首位,2023年公司垃圾焚烧运营收入中电网B端支付占比53％,高于同业均值48％。2024年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银(二期)项目,总投资约10亿元且分期建设,资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升,2023年分红比例34％。

   垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位,国补保守确认收益低估。1)规模:截至2023年底,公司垃圾焚烧在手规模6.13万吨/日,①全资及控股项目:已投运4.00万吨/日,在筹建/已建为11％;②参股项目:已投运1.51万吨/日,在筹建/已建为13％。2)效率领先:设备优势带来运营优越性,2023年公司全资及控股项目吨发392度/吨,吨上网344度/吨,在全国性布局的固废公司中位列首位。2023年公司平均厂用电率12.18％,较行业均值低2.81pct。2023年公司全资及控股项目供热量同比+28％至79万吨,发电改供热增厚收益＆改善现金流。3)国补弹性:截至2023年底公司全资及控股项目中有13个(规模8800吨/日)尚未纳入国补清单,未确认相应国补收入,我们测算其中11个项目对应国补年化收入约1亿元,相较于2023年带来净利增量约6.43％。

   垃圾焚烧装备技术龙头,携手苏伊士出海加速。公司2000年率先引进德国马丁技术,并实现国产化替代,截至2023年公司焚烧炉在国内市占率超30％,获得粤丰、旺能、圣元等同业认可,2023年设备收入同增116％至9.57亿元。公司积极布局海外,2023年海外新增合同额超6亿元,截至2023年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10国及印度2023年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场516亿元,其他海外市场空间广阔。2024年三峰携手苏伊士,作为其大陆固废领域唯一合作伙伴,出海有望加速。

   盈利预测与投资评级:公司固废"运营+设备"一体化布局,运营经验和技术水平领先。1)盈利:固废运营效率高＆供热增厚收益,国补保守确认盈利被低估,合作苏伊士设备出海提速。2)现金流:技术Alpha带动现金流快速好转,随在建规模下降及设备收入提升,现金流持续增厚,分红潜力大。我们预计24-26年归母净利润13.21/14.95/16.81亿元,同比+13％/13％/12％,对应12/10/9倍PE。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:资本开支上行,应收账款风险,项目入清单节奏不及预期等。