三棵树(603737):零售渠道和新品类支撑收入韧性,费用与减值拖累盈利-公司点评报告

事件:公司公布24年半年报,报告期内实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为57.6、2.1、0.79亿,分别同比+0.43％、-32.38％、-64.36％;24Q2实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为36.94、1.63、1.57亿,分别同比+0.32％、-42.66％、-41.02％。

   零售渠道和新品类支撑收入韧性。在地产竣工24年1-6月同比-21.8％的背景下,24H1公司实现营收同比略增,分渠道来看:虽工程渠道需求承压,但零售渠道转型扎实推进,零售收入占比显著提升;分产品来看:24H1收入占比较大的家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入分别同比+20.12％、-10.72％、+29.35％、+6.71％、+16.36％,翻新需求占比更高的家装墙面漆收入增速显著领先于工程墙面漆,胶黏剂、基辅材、防水卷材三大新品类收入维持较快增长。

   产品价格承压,成本端基本平稳,24H1毛利率承压。24H1市场竞争有所加剧,公司核心品类家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价分别同比-3.03％、-9.85％、+1.08％、-21.05％、-5.36％。24H1总体看成本端原材料降价红利减小,24H1公司采购的乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、沥青价格涨跌不一,分别同比+3.85％、+0.76％、+0％、-6.45％、-8.86％、+10％、-5.56％。产品价格承压致24H1毛利率同比-2.4pct。

   销售费用率上升和减值侵蚀利润。24H1公司销售、管理、财务、研发费用率分别为15.83％、5.78％、1.42％、2.2％,分别同比+1.42、+0.39、-0.15、+0.03pct,其中销售费用率上升较多,背后主要是占销售费用比例较大的职工薪酬、广宣、差旅费用分别同比+6.05％、+24.42％、+11.15％所致。24H1总期间费用率25.24％,同比+1.69pct。24H1公司信用减值规模达1.57亿,同比+0.84亿,毛利率下降而期间费用率上升,同时减值增加侵蚀利润,公司24H1净利率回落至3.61％,同比-1.9pct。

   盈利预测与投资评级:预计公司24-26年营收分别为135.07、157.43、188.71亿,分别同比+8.26％、+16.56％、+19.87％,归母净利润分别为4.19、5.38、6.74亿,分别同比+141.52％、+28.33％、+25.34％,对应PE分别为43.57、33.95、27.09,虽短期内面临竣工下滑、下游客户信用不佳等不利因素,但公司在收入端韧性表现充分印证自身竞争力,考虑到建材存量时代来临下,建筑涂料为少有的需求具备韧性的赛道,且对比海外,行业集中度提升仍有较大空间,公司作为民族涂料龙头受益于行业集中化过程,历史回溯看当前公司PB水平处历史低位,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:行业供给超预期增加;下游需求不及预期;成本超预期升高。