西麦食品(002956):燕麦行业领军者,迎来复合燕麦新时代-深度研究

公司在我国燕麦谷物行业中市占率第一,竞争优势正在持续扩大。当前我国燕麦片市场已形成西麦与桂格两大头部品牌,众多小品牌竞争力长期走弱。公司市场占有率从2014年的15.7％提升至2023年的22.4％,并将保持稳健提升的趋势,以日韩市场为参照,公司市占率仍有翻倍空间。各品牌形成区域市场割据,桂格和卡乐比以华东为大本营,公司优势市场集中在华南、华北。同时,桂格以纯燕麦片为主,而公司在复合燕麦片品类优势显著。

   公司复合燕麦片增长势能强劲,线上高速成长叠加线下区域扩张。分产品看,公司纯燕麦产品已进入低速增长期,复合燕麦片持续表现出强劲增长势头,冷食燕麦片经历了行业调整后于2023年实现企稳回升。公司在抖音等线上平台销售高歌猛进,拉动直营占主营业务比例从2016年的22.35％提升至2023年的41.17％。线下在巩固两大粮仓市场的基础上突破华东和华中市场,尤其是市场规模最大、竞争最激烈的华东市场,公司在经销商布局、人员配置、促销活动等方面集中资源以实现重点突破。

   公司利润率的影响因素:进口澳麦价格波动、渠道结构调整、产品结构变动。2019-2022年,公司整体毛利率基本处于下降通道,(1)进口澳麦价格上涨,各项业务毛利率均走低;(2)电商渠道的蓬勃发展,毛利率较低的直营渠道占比提升;(3)产品结构的改变,一方面毛利率高的复合燕麦片占比提升,另一方面,低毛利的初加工燕麦产品体量也在扩大。我们对毛利率变动进行定量拆解,以2022年为例,毛利率下降3.59pcts,原料价格上涨/渠道结构/产品结构分别承担2.57pcts/-0.45pct/1.47pcts。展望后续,成本压力、产品结构都有望改善以提振毛利率。此外,线上渠道占比提升使得销售费用率高企,公司也在积极推动控费增效,逐步提升净利水平。

   投资建议:公司在燕麦片行业中市占率第一,营收增长提速,控费增效和原材料价格下降预期利好公司未来利润率提升。预计2024-2026年公司EPS为0.63/1.01/1.41元,对应PE为19X/12X/9X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:行业增速放缓,实际动销不及预期,原材料价格波动