禾迈股份(688032):微逆踏浪高歌进,储能风起正当时-深度研究

中国微逆第一股,创新为矛,踏浪前行。公司2012年成立、21年科创板上市。公司为微逆国产龙头、全球第二,市场以欧洲、北美、拉美为主且在德国市占率第一。由于23H2渠道商库存积压,公司23年营收/归母净利20.3/5.1亿元,同比+31.9％/-3.9％。公司起步于高校、注重创新,23年研发投入2.5亿元,同增154％,近五年公司毛利率维持42％+,盈利能力远超同行。

   户用光伏高增长,安规+成本驱动微逆渗透率提升。微逆以欧美户用高价市场为主,盈利高,市场小,目前在1-N前半段,渗透加速为主逻辑,分市场看:1)欧洲①居民电价回落,但户用光伏收益率仍10％+,需求仍在;②阳台成微逆新增量,23年德国阳台光伏免审批限制由600W提升至800W,阳光光伏安全性高天然匹配微逆,同时欧洲有大量公寓,各国有望跟进打开阳台光伏需求;我们预计24年户用装机26GW,同增30％,欧盟REpowerEU强制光伏屋顶、长期潜力足;2)美国加州NEM3.0切换致户用光伏短期高增、长期光储协同增长稳健,我们预计24年户用装机9GW,增速20％+;3)巴西23年8月降息、9月需求即有回暖,预计24年随降息力度加大,刺激新一轮装机需求;4)新兴市场:南非去库尾声,电力供应结构性缺陷仍在,东南亚和国内均有政策支撑,户用装机动力足。我们预计24年全球微逆装机规模11GW+、同增29％,23-30年CAGR32％。微逆市场较小且技术难度较大、渠道依赖强,目前Enphase龙头＋禾迈/昱能/德业一超多强,国产厂商成本较低+新兴市场布局积极,有望在光储平价全球化下蚕食更多份额。

   微逆为核:国产龙头,技术引领。公司微逆23-24年连续被EUPD授予"SolarProsumerAward",已形成一拖一到一拖六产品矩阵,欧美渠道布局完善、新兴市场渠道领先。分市场:1)欧洲政策刺激下需求回暖、德语区率先放量,禾迈为德国微逆第一品牌,23年推出新品贴合本土阳台光伏需求,有望优先受益,我们预计公司24年欧洲营收同比持平,收入占比50％;2)美国销售渠道迎来新突破,24年与渠道强劲的Sunnova合作,市占率第一安装商Sunrun测试已持续半年,24年6-7月墨西哥产能投产,我们预计公司24年美国营收同增65％+,收入占比提至20％;3)拉美订单改善明显,公司市占率前二、低价市场让利客户助推扩张,我们预计公司24年拉美营收同增50％+,收入占比升至18％;4)新兴市场,亚太出货高增,澳洲渠道已有布局。我们预计公司24年微逆出货150+万台,同增15％+,看好量利回升!

   入局储能:多年沉淀,势如风起。公司17年前瞻布局储能、22年成立储能子公司青禾新能,产品覆盖全功率/全场景;两大储能Pack产地已投产,23年储能营收3.1亿元成为第二支柱。分业务看:1)户储以欧洲为主,23H2已进入美国市场,公司在户储复用欧洲微逆品牌渠道可期放量,美国渠道持续完善,24年将以欧美为主进行扩张;2)大储以国内为主,让利突破订单。23年中标国电投19亿大单为后续投标奠定基础,我国大储现处于强配转向市场化的关键点,具备经济性后将加速爆发,我们预计24年国内储能装机70GWh+,同增45％,公司订单将持续受益。大储技术难度较高,公司具备模块化逆变器技术底蕴和大功率研发团队储备,持续加码大储研发,规模化后将扩张海外,目标全球Tier2储能集成商,看好公司储能成长,我们预计24年储能系统收入6亿元+,同比翻倍增长!

   DTU助推品质升级,关断器切入大功率市场。DTU增值服务构建生态链,公司22年推出关断器同时加速研发优化器以切入大功率市场、实现组件级电力电子全品类供应。我们预计24年DTU配比率27％、出货39万台,同增64％。

   盈利预测与投资建议:我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.8/10.0/13.9亿元,同增32％/48％/39％,对应PE为20/13/10x。公司在欧洲品牌渠道优势显著,可充分受益市场高溢价,叠加光储协同发展,具备高成长性,我们给予公司2025年25倍PE,对应目标价201元,维持"买入"评级。

   风险提示:竞争加剧,国际贸易及行业政策变动,全球化拓展不及预期等。